www.lhratings.com 研究报告1 动力电池行业观察及 2022年下半年信用风险展望在原材料价格大幅上涨、补贴政策退坡、新冠疫情阶段性干扰产业链运行等不利因素影响下，2021年以来中国新能源汽车和动力电池产业仍强劲增长，整车销量、动力电池装机量大幅提高。中央及各地政府在充换电基础设施建设、路权优先等方面积极支持，动力电池头部企业技术创新取得突破性进展，电动汽车主要消费痛点解决在望，为未来新能源汽车替代燃油车打下了良好基础。2021年及 2022年上半年，动力电池产业链内企业收入和利润普遍大幅增长，但因资源品价格上涨速度快、下游环节成本传导暂时受阻，产业链各环节收入增幅与利润增幅明显背离：资源类和材料类企业受益更大，利润额和盈利指标增幅大；电池制造类企业因产品调价相对滞后，盈利指标有所下降，利润增幅最小。因受到股票市场较高认可，近年来动力电池产业链企业所发行债券以可转债为主；存续的信用债信用等级整体较高，信用风险较小。展望未来，在市场需求成为汽车产业新能源转型的重要推动力后，中国动力电池与新能源汽车产业有望形成互相促进、协同发展的局面。但动力电池在建产能规模很大，在宏观经济下行压力加大的背景下，未来某些阶段若电池产能集中释放，而居民购买能力下降、新能源汽车增速不及预期，行业将面临竞争加剧、产能利用率降低的风险。经过前期的大幅上涨，动力电池主要原料价格已高位横盘或明显回调，同时部分电池制造企业已优化产品定价模式，未来通过价格传导，自身成本控制压力有望缓解；上下游环节生产周期的错配未来仍将对产业链不同环节的原料价格、产品价格产生影响，资源类和材料类企业业绩波动风险大于电池制造企业。综合分析，2022年下半年，联合资信对动力电池行业的展望为“稳定”。联合资信 工商评级 |孙长征|丁媛香|李成帅 www.lhratings.com 研究报告2一、行业运行情况（一）动力电池装机情况2021年以来，伴随着新能源汽车景气度的提升，动力电池装机量大幅增长。从技术路线看，磷酸铁锂电池占比迅速赶超三元电池。从行业集中度看，动力电池前十厂商集中度逐年提高，头部厂商已建立起竞争壁垒，行业地位较为稳固。2021年以来，中国各大汽车厂商纷纷加快在新能源汽车领域的布局，新能源产业链逐步成熟，整车产品性价比明显提高、车型极大丰富，市场需求集中爆发。新能源汽车产销两旺的局面带动了动力电池装机量大幅增长，根据中国汽车动力电池产业创新联盟（以下简称“动力电池创新联盟”）统计数据，2021年，中国动力电池装机量为 154.50GWH，同比增长 142.77%； 2022 年 1－ 8 月，中国动力电池装机量为162.06GWH，同比增长 112.29%。资料来源：wind，联合资信整理图 1 近年来我国新能源汽车销量（单位：万辆，%）资料来源：动力电池创新联盟，联合资信整理图 2 近年来我国动力电池装机量（单位：GWh，%）2022年 4－5月，因上海、吉林等汽车及零部件产业集中地带发生疫情，产业链相关企业的生产和交付曾受到很大影响，但随着疫情得以控制，自 6月份起产业链运行已基本正常，预计 2022年全年新能源汽车产销规模仍将高速增长，从而拉动力电池装机总量大幅提高。从不同技术路线电池的装机量看，2021年以来，磷酸铁锂电池装机量超越三元电池，且差距有所拉大。根据动力电池创新联盟数据，2021年，三元电池装机电量约为 74.35GWh，同比增长 91.33%，占比较上年下降 12.94个百分点至 48.12%；磷酸铁锂电池装机电量约为 79.84GWh，同比增长约 227.43%，占比较上年上升 13.36个百分点至 51.68%。2022年 1－8月，三元电池装机电量为 65.96GWH，同比增长 61.09%，占比下降至 40.70%；磷酸铁锂电池装机电量为 95.92GWH，同比增长 172.22%，占比上升至 59.19%。近年来磷酸铁锂电池装机量占比快速上升，主要原因为成本具有优势，且技术升级使得其续航能力方面的不足得以弥补。 www.lhratings.com 研究报告3资料来源：动力电池创新联盟，联合资信整理图 3 近年来我国不同类型电池装机量（单位：GWh、%）行业集中度方面，近年来中国新能源汽车装机电量排名前 10名的动力电池企业装机电量占比逐年上升。2021年，前 10名企业合计装机电量为 142.50GWh，占装机总量的 92.30%，较 2020年上升 0.50个百分点；2022年 1－8月，前 10名企业装机电量达 153.00GWh，占比上升至 94.40%。2021年 1－8月，装机电量排名前十的企业分别为宁德时代、比亚迪、中创航新、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、LG新能源和孚能科技，较 2020年变化很小。资料来源：动力电池创新联盟，联合资信整理图 4 近年来国内前 10名企业装机电量及占比情况（单位：GWh、%）（二）主要原材料价格变化情况2021年及 2022年第一季度，因矿产及冶炼加工环节产能增长缓慢或生产受限，供应增速落后于需求增速，加之全球货币宽松、通货膨胀加剧，动力电池主要原材料价格整体呈大幅上涨态势，明显推升了动力电池成本。2022年二季度以来，主要原料价格分别有不同程度的回落，一定程度上缓解了电池制造企业 www.lhratings.com 研究报告4的成本压力。动力电池四大主材中，隔膜成本占比最小，2021年以来负极材料价格波动相对较小，因此本文仅就正极材料和电解液的价格变动进行分析。1．正极材料动力电池正极材料的原料成本中，锂盐（氢氧化锂、碳酸锂等）和贵金属镍、钴、锰等占比较大。2021年以来，受新能源汽车等下游行业需求快速增长、矿产及冶炼加工环节产能增长缓慢或生产及物流受限，以及全球流动性泛滥、通货膨胀加剧等因素影响，锂盐及镍、钴等金属的价格整体大幅上涨。具体来看，锂盐方面，2021年及 2022年一季度，锂盐价格单边大幅上涨，截至 2022年 3月底，国产氢氧化锂（56.5%）和电池级碳酸锂（99.5%）价格分别在 49.15万元/吨和 50.25万元/吨左右，较 2021年初分别上涨约 9.0倍和 8.7倍，其中 2022年一季度出现了跳跃式上涨的态势。进入 2022年 2季度后，锂盐价格整体呈现高位横盘的走势。三元材料方面，2021年及 2022年一季度，因全球主要钴产地刚果（金）重要钴矿于 2019年底关闭且未能及时恢复生产、非洲疫情对物流有所阻碍，主要依靠进口的我国钴原料价格持续上涨，截至 2022年 3月底，长江有色市场钴价为 56.30万元/吨，较 2021年初上涨约 100%。2021年及 2022年一季度，镍价总体呈上行趋势，截至 2022年 3月底，上海物贸镍价为 22.23万元/吨，较 2021年初上涨约 73%，其中，2021年镍价上涨较为温和，2022年一季度镍价上涨超 43%，主要系俄镍产量占全球精炼镍的比例较高（2021年占比约 23%），在俄乌冲突及欧美对俄罗斯实施制裁的背景下，俄镍供应不确定性增加所致。进入 2022年二季度后，受全球经济疲弱，3C产品等下游需求放缓等因素影响，钴、镍价格有不同程度的回落，截至 2022年 8月底，镍价和钴价较 3月底分别回落约 20%和 36%。电解锰因价值较低，对正极材料成本影响最小。资料来源：Wind，联合资信整理图 5 近年来来锂盐价格走势（单位：元/吨）资料来源：Wind，联合资信整理图 6 近年来三元材料价格走势（单位：元/吨）受主要原材料价格上涨的影响，2021年及 2022年一季度，磷酸铁锂正极材料和三元正极材料价格持续上涨，截至 2022年 3月底，三元 622型、三元 811型和磷酸铁锂正极材料的价格分别在 38.20万元、 www.lhratings.com 研究报告542.25万元和 16.80万元左右，较 2021年初分别上涨约 1.8倍、1.4倍和 3.4倍；2022年二季度开始，因主要原材料价格出现下降，正极材料价格出现高位回调，截至 2022年 8月底，前述三种正极材料价格较 2022年 3月底分别下降约 6.4%、9.8%和 6.9%。资料来源：Wind，联合资信整理图 7 近年来正极材料价格走势（单位：万元/吨）2．电解液电解液的原料成本中，六氟磷酸锂占比很大，因而其价格与六氟磷酸锂价格高度相关。自 2020年三季度开始，动力电池对电解液的需求回暖，但因环保政策限制六氟磷酸锂等产能扩张速度、新冠肺炎疫情扰动生产，六氟磷酸锂价格持续上涨，截至 2022年 3月底，六氟磷酸锂价格在 47万元左右，较 2021年初上涨约 3.3倍；进入 2022年二季度后，因前期产能释放、供应有所恢复，六氟磷酸锂价格明显回落，截至 2022年 8月底，六氟磷酸锂价格降至 27万元左右，较 3月底下降超过 40%。电解液价格走势与六氟磷酸锂基本同步，但变动幅度相对较小。2021年及 2022年一季度，电解液价格持续上涨，截至 2022年 3月底，磷酸铁锂电解液价格在 10万元/吨左右，较 2021年初上涨约 1.5倍；2022年二季度以来，电解液价格明显回落，截至 2022年 8月底，磷酸铁锂电解液价格在 6.25万元/吨左右，相比 3月底下降月 37.5%。 www.lhratings.com 研究报告6资料来源：Wind，联合资信整理图 8 近年来六氟磷酸锂价格走势（单位：万元/吨）（三）产业链各环节业绩情况2021年及 2022年上半年，中国动力电池装机辆大幅增长，动力电池产业链各环节的收入和利润均呈高速增长态势。受资源品价格大幅上涨、下游环节成本传导暂时不畅的影响，产业链各环节收入增幅与利润增幅明显背离；资源类企业成为行业增长的主要受益者，利润规模增幅最大、盈利指标大幅提高；材料类企业利润增幅仅次于资源类企业，盈利指标持续改善；电池制造类企业因产品价格调整相对滞后，盈利指标有所下降，利润增幅最小。随着电池定价模式的调整，电池制造类企业的盈利能力有望得以恢复。为便于对比，联合资信选取了动力电池产业链上共 48家上市公司作为样本企业，其中资源类企业包括天齐锂业、华友钴业等 11家，材料类企业包括新宙邦、天赐材料等 27家，电池制造类企业包括宁德时代、国轩高科等 10家。细分行业证券简称资源类华友钴业、盛屯矿业、赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团、盛新锂能、腾远钴业、寒锐钴业、融捷股份、西藏矿业、天奇股份材料类厦钨新能、杉杉股份、贝特瑞、璞泰来、新宙邦、星源材质、芳源股份、翔丰华、科恒股份、天际股份、壹石通、容百科技、华盛锂电、道氏技术、中科电气、瑞泰新材、石大胜华、振华新材、天奈科技、长远锂科、当升科技、格林美、德方纳米、中伟股份、天赐材料、恩捷股份、多氟多电池制造类宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、德赛电池、国轩高科、鹏辉能源、孚能科技、派能科技、博力威、科力远资料来源：联合资信整理表 1 动力电池行业样本企业选取情况2021年和 2022年上半年，在新能源汽车装机电量高速增长的带动下，动力电池行业各环节样本企业营业总收入和净利润均呈大幅增长态势。2021年，资源类、材料类、电池制造类样本企业营业总收入总和较 2020年水平分别增长 46.92%、124.01%和 86.04%至 1214.08亿元、1990.84亿元和 2309.72亿元，净利润总和较 2020年水平分别增长 633.18%、352.15%和 132.37%至 186.38亿元、259.34亿元和 224.13亿元。2022年 1－6月，资源类、材料类、电池制造类样本企业营业总收入总和较 2021年 1－6月水平分别增长 77.74%、97.61%和 116.40%至 949.27亿元、1595.62亿元和 1813.56亿元，净利润总和较 2021年 1－6月水平分别增长 398.34%、118.50%和 49.28%至 317.01亿元、212.48亿元和 120.27亿