站在腾飞的起点上：起于空气源热泵、发于工业屏蔽泵、兴于新能车液冷泵

屏蔽泵龙头欣欣向荣，业务多点开花：公司为国内屏蔽泵龙头，主营业务“三驾马车”分别为民用水泵、家庭用屏蔽泵及工业用屏蔽泵，2021年三大业务板块营收占比分别为47.9%、39.7%和7.3%。随着下游空气源热泵、半导体、新能源汽车等多个新兴行业崛起，公司发展有望迎来新机遇。2021年受“煤改气”需求下滑及原材料价格大幅上涨等方面影响，公司归母净利润同比下滑31.02%，2022年受益于“煤改气”影响消除、下游空气源热泵海外需求拉动，公司归母净利润恢复高速增长，2022H1达到0.99亿元，同比增长35.2%。公司财务状况优异，现金流充足，资产负债率仅为22.2%，有息负债为零，为后续扩张提供强有力的支撑。 短期看空气源热泵高景气度，热水循环屏蔽泵市场扩容：空气源热泵是一种高效采暖装臵，具备节能省电零污染的优势，近两年海外需求大幅提升，有望成为高景气赛道：1）短期来看，俄乌冲突叠加夏季罕见高温下，欧洲气价高位震荡，空气源热泵需求迅速提升，据海关总署，上半年空气源热泵出口金额为34.5亿元，同比增长68.2%。2）长期来看，能源转型大趋势下空气源热泵有望成为长期高增长赛道，日前，欧盟提出在未来5年内新增安装1000万台热泵；欧洲及美国陆续出台空气源热泵补贴政策，将进一步激发海外热泵市场需求。公司家用屏蔽泵核心产品热水循环屏蔽泵为空气源热泵核心零部件之一，目前，热泵配泵领域，丹麦格兰富和德国威乐占据大部分市场份额，而在欧洲热泵需求大幅增长背景下原主要水泵供应商产能受限，因此部分新增需求有望向国内厂商转移，公司作为国内屏蔽泵龙头，有望借此机会切入热泵配泵行业，以高性价比形成市场竞争力。2022年上半年受海外热泵需求拉动公司业绩已实现较快增长，据公司公告，上半年公司家用屏蔽泵营收同比增长22.1%；其中节能泵营收同比增长39.6%，下半年供暖需求高峰到来，有望带动空气源热泵及公司热水循环屏蔽泵销量进一步提升。 中期看工业屏蔽泵应用领域拓展，国产替代空间广阔：公司工业用屏蔽泵板块快速增长，据公司公告，2017-2021年工业屏蔽泵营收CAGR为36.3%，目前公司正在向多个新兴领域进行扩张，除传统石化领域外，公司的海上风电电机液冷泵已实现量产，同时正在开发用于半导体、激光等领域用泵，未来随着下游应用场景的拓展，工业屏蔽泵有望持续向好。由于目前我国工业屏蔽泵市场份额被海密梯克、大连帝国等外资占据，未来随着技术水平的不断提高，公司产品渗透率有望进一步提升。 长期看新能源车为高成长赛道，液冷泵业务锦上添花：“碳中和”下动力电池及燃料电池车均有望迎来更大发展机遇，公司在燃料电池/动力电池重要零部件液冷泵领域均有布局，其中，公司为国内燃料电池液冷泵龙头，据高工氢电披露，截至2021年底公司燃料电池液冷泵累计销量超4000台，而2019-2021年国内燃料电池车销量合计仅为5500台，公司在燃料电池液冷泵领域占据极高的市占率。目前公司已与上海捷氢、北京亿华通等在内的60余家主流燃料电池系统客户建立合作，未来随着氢能车市场持续扩容，公司在燃料电池液冷泵领域的业务拓展空间值得期待。同时，今年上半年公司研发的锂电池液冷泵也已实现量产，并已获得奇瑞、零跑等客户的认可，将为公司后续发展注入强劲动力。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为15.6、18.0、21.1亿元，增速分别为5.3%、15.0%、17.6%，净利润分别为2.36、3.06、3.84亿元，增速分别为60.5%、29.3%、25.8%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为40.0元。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧。 1.屏蔽泵龙头欣欣向荣，业务多点开花 1.1.国内泵业领军企业之一，股权结构稳定 大元泵业是国内泵业领军企业之一。公司成立于1993年6月，前身为三元机床厂，位于中国水泵之乡浙江温岭；1994年4月，公司更名为台州大元泵业公司；1998年1月，公司改制设立台州大元泵业有限公司，并于同月更名为“浙江大元泵业有限公司”；2007年，公司大股东共同设立合肥新沪泵业，正式进军屏蔽泵领域；2012年，公司收购合肥新沪成为其全资子公司，迅速成为国内热水循环泵的龙头企业之一；2017年，公司成功在上海证券交易所上市；2022年1月公司成立全资子公司新沪新能源，进一步布局液冷车泵领域。 目前，上市公司体内共有三个经营主体，位于温岭的母公司大元泵业要负责生产销售包括小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等在内的民用水泵；位于安徽的子公司合肥新沪与安徽新沪主要负责生产家庭用屏蔽泵与工业用屏蔽泵；新成立的合肥新沪新能源专注液冷车泵的研发与销售。 图1：公司发展历程 公司的实际控制人为韩元富、韩元平、王国良、韩元再、徐伟建。根据公司2022年半年报披露，韩元富、韩元平、王国良、韩元再、徐伟建五人各自分别持有12.64%的股份，合计持股63.2%，并签署了《一致行动协议书》，共同为公司实际控制人。其中，韩元富担任公司董事长、董事、总经理、财务总监；韩元平、王国良担任公司董事。五位股东之间存在关联关系，韩元再、韩元平与韩元富为兄弟关系；王国良的配偶为韩元再、韩元平、韩元富的妹妹；徐伟建与韩元再、韩元平、韩元富系表兄弟关系。 图2：公司股权结构与子公司 表1：公司前十大股东持股情况（截止2022年半年报） 1.2.专注水泵生产，下游新兴行业崛起带来新机遇 以终端用户划分，公司产品可分为三大板块，包括民用水泵、家庭用屏蔽泵及工业用屏蔽泵。其中，民用水泵板块，公司产品包括小型潜水电泵、井用潜水电泵、市政环保泵等，主要应用于农林畜牧、生活服务、土建施工、市政环保等领域。2021年，公司小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵的营收占比分别为21.5%、14.6%、11.9%，民用水泵营收合计占比47.9%。家庭用屏蔽泵板块，公司的主要产品为热水循环屏蔽泵，2021年收入占比为37.5%，下游主要应用于燃气壁挂炉、空气源热泵等领域。工业用屏蔽泵产品应用范围较广，包括化工、制冷、半导体与电子工业、核工业、航天工业与军工、新能源汽车、医用设备制造、制氢、轨道交通等领域，2021年公司工业屏蔽泵收入占比为9.5%，未来向更多新兴行业拓展有望为公司发展带来新机遇。 图3：公司近五年各产品收入情况（亿元） 图4：公司2021年营业收入构成 表2：公司三大产品种类及应用场景 1.3.业绩回暖，各项财务指标优秀 公司业绩回暖，归母净利润大幅提升。公司营业收入从2014年的5.83亿元稳步增长至2021年的14.84亿元，年复合增速达14.3%，其中，2021年受国内北方地区“煤改气”需求下滑影响，公司营收增速有所放缓。公司归母净利润从2014年的0.51亿元提升到2021年的1.47亿元。其中，2021年公司归母净利润同比下滑31%，除壁挂炉需求放缓导致营收增速下滑以外，原材料价格上涨压缩了公司各产品毛利率，2021年公司整体毛利率为25.5%，相比2020年同期下降4.75个百分点；此外，股权激励费用分摊（1142万元）导致管理费用大幅上涨，2021年公司业绩承压。2022年以来，随着热水循环屏蔽泵需求回升与各项费用率下降，公司业绩正在快速回暖。根据半年报披露，2022年上半年，公司实现营业收入6.76亿元，同比增长0.67%；实现归母净利润0.99亿元，同比增速高达35.2%。未来在海外空气源热泵需求拉动下，公司业绩有望恢复高速增长。 图5：公司近五年营业收入及同比增速 图6：公司近五年归母净利润及同比增速 图7：公司历年毛利率与净利率趋势 图8：公司各业务板块毛利率变化趋势 成本管控有效，三费同比下降。根据2022年半年报，公司上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.2%、5.7%、-1.9%，分别同比下降1.1、0.9、1.22个百分点。 报告期内三费率下降的主要原因系：1)销售代理费、广告宣传费和质量技术维护费减少;2)限制性股票的分摊成本减少。公司近五年费用率控制良好，2014年以来期间费用率总体呈稳步下降趋势。 图9：公司近年三费率变化情况（%） 现金流充沛，对未来业务拓展形成强力支撑。公司2019-2021年经营活动产生的现金流量净额分别达2.50亿元、1.56亿元、1.63亿元，分别为当年净利润的1.47倍、0.73倍、1.11倍，充沛的现金流为公司后续新项目改造提供有力支撑。此外，公司资产负债情况良好且稳定，截至2022年半年度，公司资产负债率仅为22.2%，有息负债为零。 图10：公司历年经营性现金流与净现比 图11：公司历年资产负债率情况 1.4.股权激励下，2022年业绩提升动力充足 根据公司公告，公司于2020年8月发布股权激励计划，向公司任职的董事、高级管理人员及核心骨干人员合计149人授予限制性股票323.5万股。股权激励计划的解除限售考核年度为2020-2022年，考核目标以公司2019年净利润为基数，三个会计年度较2019年净利润增长分别不低于10%、21%和33%。据此测算，公司对于2020-2022年净利润目标分别为1.88亿元、2.06亿元和2.27亿元。2021年受“煤改气”政策下下游需求波动以及原材料价格上涨影响，公司未能达成当年解除限售目标，2022年为公司股权激励最后一个解除限售期，因此，公司层面对达成股权激励业绩目标动力充足。 表3：公司2020年股权激励解除限售条件 2.短期看空气源热泵高景气度，热水循环屏蔽泵市场扩容 空气源热泵作为零污染节能产品，“碳中和”下发展空间广阔。热泵是一种高效节能的采暖装臵，主要分为空气源、水源、地热源热泵三大类，其中空气源热泵作为最常见的热泵类型，通过少量电能驱动压缩机运转实现采暖，替代传统燃气、燃油以及燃煤设备。从技术方面看，空气能热泵基本原理与空调行业相关技术具有相似性，但在换热器等核心换热部件的设计、智能除霜技术方面不同于空调的使用技术。从使用效果看，空气能热泵有效利用了空气热能这一可再生能源，运行中可以做到零污染。 图12：空气能热泵产品的工作原理 公司核心产品之一热水循环屏蔽泵为空气源热泵核心零部件。空气源热泵的核心零部件包括：压缩机、阀门、换热器、控制器及水泵等。水泵作为空气源热泵中的核心零部件之一，是空气源热泵循环装臵当中的动力输配装臵，根据《2021年中国热泵供暖产业发展年鉴》，热泵当中使用的水泵主要分为屏蔽泵和离心泵两类，其中屏蔽泵占比更高，大约占热泵用水泵中的比重为79%，离心泵占比21%。随着空气源热泵市场规模大幅提升，公司热水循环屏蔽泵业务有望持续充分受益。 图13：空气能热泵的上下游产业链 2.1.空气源热泵承担能源转型重任，不仅是短期高增赛道 2.1.1.欧洲“碳中和”+能源危机双重刺激，空气源热泵市场迅速扩容 短期来看，欧洲能源危机催化空气源热泵需求加速提升。俄乌冲突爆发以来，欧盟追随美国对俄施加多轮制裁。2022年3月31日，俄罗斯总统普京签署与“不友好”国家和地区以卢布进行天然气贸易结算的总统令，要求“不友好”国家和地区在俄方银行开设卢布账户，以支付购买天然气的款项，否则将暂停供气。自4月下旬起，俄罗斯陆续对波兰、保加利亚、芬兰、荷兰、丹麦等国实施天然气断供，导致欧洲天然气供应极度紧张。 6月以来俄罗斯通往欧洲输气量进一步锐减，根据俄气公司发布的消息，6月加拿大以制裁俄罗斯为由，拒绝将德国西门子公司送来检修的北溪1号天然气管道涡轮机送还俄罗斯，俄气公司将“北溪1号”天然气管道输送量锐减至平时的40%。7月初，俄气公司以闭关维修为由，将“北溪1号”管线关闭10天，7月27日，俄气公司再次将“北溪1号”运往欧洲的天然气供应量降至正常状态的20%。9月2日，俄罗斯天然气工业股份公司以“技术故障”为由，宣布“完全停止”“北溪1号”管道天然气运输，且未提及恢复供应时间。 图14：2022年以来俄罗斯天然气出口欧洲重要影响事件 今年夏季全球罕见高温下欧洲能源紧