万物云上市在即，行业领先的全域空间服务商2020年09月27日证券研究报告行业评级：地产强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款地产杂谈系列之四十一平安证券研究所地产团队 全国领先的全域空间服务提供商。万物云为万科旗下物管企业，成立于2001年，业务开展最早可追溯至1990年。经历三十余年发展，公司服务范围已由单一物业扩展至社区、商企和城市空间，业务范围拓展至物业管理以外业务，成长为增长模式由社区、商企和城市空间业务体系协同驱动的全域空间服务提供商。2021年收入237亿元、归母净利润16.7亿元，2022H1末在管面积约8.4亿平米、合约面积约10.9亿平米，行业领先。布局聚焦市拓突出，科技化提升效率。万物云采取聚焦浓度策略，深耕华东、华南、二线及以上高能级城市。第三方管理规模持续提升，管理面积占比已超关联房企。2021年收并购脉冲式增长，主要由于收购伯恩物业、阳光智博；2021年市拓合约面积9484万平米，处主流物企领先水平，显示较强市场化能力。城市空间整合服务采用“全局智能运营”模式，2022Q1进入30城、服务项目52个。公司高度重视科研应用，形成逐层递进技术平台架构，AIoT及BPaaS解决方案已实现对外输出，有望在优化运营效率等方面发挥重要作用。管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效。万物云2019-2021年业绩稳步提升，收入年复合增长30.5%、归母净利润年复合增长27.9%；社保减免退坡致毛利率承压，管理费用率由7.74%降至7.56%，趋势改善。2020-2021年ROE分别为25%、21%。2021年在手现金64.3亿元，同比增长19%，经营性净现金流/净利润160%以上，处主流物企较高水平。应收款占收入比重处主流物企中下水平，物业费收缴率维持95%左右高位，体现较强应收管理能力。投资建议：按募资金额及股份占比估算，万物云发行市值预计为549.7-615.1亿港元，对应2021年PE为30.1-33.6倍，处可比公司中上水平。公司作为全国领先物业管理服务商，关联房企发展稳定，市场化拓展实力突出，聚焦深耕并强化科技赋能，有望凭借综合实力享受广阔市场空间，建议关注。风险提示：1）房地产修复节奏低于预期风险；2）疫情反复、防控政策趋严风险；3）业务开展低于预期、应收款及商誉减值风险。核心摘要2 Contents02业务分析：布局聚焦市拓突出，科技化提升效率01公司概况：全国领先的全域空间服务提供商03财务分析：管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效04投资建议与风险提示 中国领先的物业管理服务提供商4资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云为中国领先社区、商企、城市服务提供商。1990年万科企业物业服务业务部门作为引领者开始提供住宅物业服务，2001年万物云成立。历经三十余年发展，公司服务范围已由单一物业扩展至社区、商企和城市空间，并发展不同垂直业务领域，以满足各空间内客户不断变化需求。截至2022年6月30日，公司提供物业服务的住宅物业在管面积约7亿平米、物业及设施管理服务在管面积约1.4亿平米，处行业领先水平。万物云发展历程1990年1992年1996年2001年2011年2012年2018年2020年2021年万科企业物业服务部门率先于中国深圳天景花园提供住宅物业服务深圳市万科物业服务有限公司（万科企业附属公司）成立，并开始提供住宅物业服务万科企业物业管理部门在全国首次公开招标中赢得深圳鹿丹村项目万物云成立；成为首批获得住建部颁发《物业服务企业资质证书一级》企业被中国物业管理协会评为全国物业服务企业综合实力百强第一名“幸福驿站”在万科蓝山花园首次亮相，引入增值服务公布“住宅商企·两翼齐飞”业务战略；与珠海大横琴合作推出中国首个城市管理生态系统“物业城市”；推出朴邻，提供租售服务；成为国内第一家年收入超100亿物企；转为股份有限公司与戴德梁行合作推出万物梁行品牌；公布专注跨社区、商企和城市空间业务协同增长模式的业务战略；创立City Up，作为城市空间运营品牌在武汉创立数字运营中心，加强远程运营能力 控股股东为万科企业5资料来源：公司公告，平安证券研究所；基石投资者持股比例假设超额配股权未获行使、最终发售价为指示性发售价范围中位数49.9港元/股万物云紧随全球发售完成后股权架构（假设超额配股权未获行使）万科企业万科企业附属公司博裕资本其他上市前投资者员工持股平台阳光海南主体公众股东中国诚通瑞银资管HHLR基金及YHG基金辉瑞投资淡马锡Athos资本万物云51.41%5.19%15.42%8.66%7.71%1.60%10.00%1.25%0.81%0.50%0.50%0.34%0.34%基石投资万科企业及其附属公司共同构成万物云控股股东集团。紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），控股股东集团将有权行使56.60%投票权。此外，万物云还引入博裕资本、中国诚通、淡马锡等知名投资机构作为上市前投资及基石投资者。 形成全域空间服务能力6资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云商业模式万物云包含三大业务板块，已形成社区、商企、城市空间协同驱动的增长模式：1）社区空间居住消费服务，包括住宅物业服务（住宅基础物管服务）、居住相关资产服务（租售和美居）和其他社区增值服务（车位销售、公区运营等）；2）商企和城市空间综合服务，包括物业及设施管理服务（非住管理服务）、开发商增值服务和城市空间整合服务；3）AIoT（人工智能物联网）和BPaaS（利用云技术组合进行流程管理）解决方案服务，通过数字化工作流程，调用资源并提升服务空间效率。从历史经验来看，社区空间居住消费服务收入及毛利润贡献过半。 形成全域空间服务能力7资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云2021年各业务收入及占总收入比例车位销售服务（3.4亿元/1.4%）万物云（237亿元/100.0%）其他（2.0亿元/0.9%）房屋经纪和租赁管理（8.2亿元/3.5%）房屋装修和美居（4.4亿元/1.8%）住宅物业服务（113.6亿元/47.9%）物业及设施管理服务（52.9亿元/22.3%）办公空间（41.0亿元/17.3%）其他（11.9亿元/5.0%）开发商增值服务（30.7亿元/12.9%）案场及样板房管理服务（18.1亿元/7.6%）交付前支持服务（6.8亿元/2.9%）楼宇修缮服务（5.7亿元/2.4%）居住相关资产服务（12.6亿元/5.3%）其他社区增值服务（5.4亿元/2.3%）城市空间整合服务（3.4亿元/1.4%）AIoT解决方案（12.2亿元/5.1%）BPaaS解决方案（6.3亿元/2.7%）社区空间居住消费服务（131.6亿元/55.5%）商企和城市空间综合服务（86.9亿元/36.7%）AIoT及BPaaS解决方案服务（18.5亿元/7.8%）万物云（40.2亿元/100.0%）住宅物业服务（12.7亿元/31.5%）物业及设施管理服务（7.3亿元/18.0%）开发商增值服务（6.0亿元/14.9%）居住相关资产服务（3.8亿元/9.5%）其他社区增值服务（4.4亿元/10.9%）城市空间整合服务（0.6亿元/1.5%）AIoT解决方案（3.0亿元/7.5%）BPaaS解决方案（2.5亿元/6.3%）社区空间居住消费服务（20.8亿元/51.9%）商企和城市空间综合服务（13.8亿元/34.4%）AIoT及BPaaS解决方案服服务（5.5亿元/13.8%）万物云2021年各业务毛利润及占总毛利比例 050100150200250300350碧桂园服务万物云绿城服务保利物业招商积余华润万象生活融创服务中海物业金科服务旭辉永升服务新城悦服务建业新生活合景悠活远洋服务新大正越秀服务建发物业金茂服务滨江服务中骏商管星盛商业亿元2021年收入2021年归母净利润规模位居行业前列8资料来源：公司公告，平安证券研究所以2021年收入及归母净利润计，万物云收入237亿元、归母净利润16.7亿元，处主流物企靠前水平。以2021年末在管面积及合约面积计，万物云在管面积7.8亿平米处主流物企领先水平，合约面积10.1亿平米仅略低于碧桂园服务合约面积（14.4亿平米）。主流物企在管面积对比主流物企合约面积对比0123456789万物云碧桂园服务保利物业绿城服务招商积余中海物业金科服务融创服务合景悠活旭辉永升服务新城悦服务建业新生活远洋服务越秀服务金茂服务建发物业滨江服务亿平米2021年末在管面积2022H1末在管面积024681012141618碧桂园服务万物云保利物业绿城服务金科服务融创服务新城悦服务合景悠活旭辉永升服务建业新生活远洋服务建发物业越秀服务金茂服务滨江服务亿平米2021年末合约面积2022H1末合约面积主流物企收入及归母净利润对比 Contents02业务分析：布局聚焦市拓突出，科技化提升效率01公司概况：全国领先的全域空间服务提供商03财务分析：管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效04投资建议与风险提示 业态均衡布局聚焦，管理规模持续增长10资料来源：公司公告，平安证券研究所；一线城市为北上广深、新一线城市为成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、佛山、宁波、青岛及沈阳，二线城市为合肥、昆明、无锡、厦门、济南、福州、温州、大连、哈尔滨、长春、泉州、石家庄、南宁、金华、贵阳、南昌、常州、嘉兴、珠海、南通、惠州、太原、中山、徐州、绍兴、台州、烟台、兰州、潍坊及临沂，下同；其他业态主要包括商业综合体及公共建筑，下同2019-2021年，公司总在管面积由4.8亿平米升至7.8亿平米，年复合增速28%；2022Q1末升至8.1亿平米，2022H1末进一步升至8.4亿平米。2019-2021年，公司总合约面积由6.1亿平米升至10.1亿平米，年复合增速28.5%；2022Q1末升至10.4亿平米，2022H1末进一步升至10.9亿平米。住宅业态贡献管理规模绝对比重，但近年贡献比例有所降低，2022Q1末在管面积占比降至83.2%。公司整体业态布局趋于均衡。公司区域布局聚焦华东、华南，深耕高能级城市，2022Q1末华东、华南在管面积占比35.7%、20.9%，二线以下城市在管面积占比仅10.8%，浓度战略卓有成效。核心城市聚焦布局有助于规模效应实现、增值服务等多元业务开拓，利好公司持续发展。万物云在管及合约面积4.85.87.88.18.46.17.310.110.410.91.28 1.27 1.29 1.29 1.30 1.261.261.271.271.281.281.291.291.301.300246810122019202020212022Q12022H1亿平米在管面积合约面积合约/在管（右轴）4.31 4.98 6.60 6.70 0.33 0.59 0.78 0.84 0.15 0.20 0.47 0.52 01234567892019202020212022Q1亿平米其他办公空间住宅万物云在管面积按业态分布万物云在管面积按城级分布0.80 1.00 1.22 1.28 2.30 2.73 3.38 3.46 1.36 1.62 2.41 2.45 0.33 0.42 0.84 0.87 01234567892019202020212022Q1亿平米其他二线城市新一线城市一线城市及香港1.60 1.86 2.80 2.88 1.09 1.33 1.62 1.69 01234567892019202020212022Q1亿平米华中东北西部华北华南华东万物云在管面积按区域分布 第三方贡献比例较高，独立业务拓展能力较强11资料来源：公司公告，平安证券研究所通过市场化拓展、收并购等方式，公司独立第三方管理规模增长迅速，2022Q1末第三方在管面积升至4.6亿平米、合约面积升至6亿平米，占总在管面积、合约面积比例分别为56.7%、57.1%，已超过关联房企贡献。万物云在管面积按开发商类型划分万物云合约面积按开发商类型划分2.61 2.98 3.46 3.49 2.19 2.