股票投资策略简报：“翻多”，趋势性看多

小票补跌行情临近尾声，市场基本完成二次探底 小票补跌行情临近尾声。7月初至8月下旬，市场弱势之下，以中证1000为代表的小盘股持续跑赢以上证50为代表的大盘股。正如我们此前一再强调的那样，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，截至9月23日，两者累计收益基本没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差也不到5%。 市场会比4月底更悲观吗？上证指数为代表的主要指数会向下突破4月底的阶段性低点吗？这可能是悲观的投资者最担心的问题。从基本面和情绪面角度来看，我们当前并不会像4月上海封城阶段那样悲观。目前对股票市场而言，潜在的黑天鹅或来自俄乌局势再次升级。但目前来看，我们认为事态再次全面升级的概率较低，押注这类小概率事件性价比不高。 为什么“翻多”？定价三大逻辑 4月底我们坚定看多成长反击（4.24“基本面是最后屏障”），7月初“翻空”（7.10“怎么看短期指数滞涨”），目前我们认为市场二次探底阶段基本结束，趋势性看好四季度A股行情。 核心定价逻辑来自三大方面：一是A股上市公司业绩超预期；二是市场二次探底后市场情绪存在较大的提升空间；三是全球市场对美联储紧缩预期定价逐步弱化。1）利润率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。2）从以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位较低，后续加仓空间较大。3）不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。 趋势性看多，打开行情反转的想象空间 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情和2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 中期行业配置：1）光伏储能、机械；2）高端白酒、汽车、家电；3）券商、黄金。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、小票补跌行情临近尾声，市场基本完成二次探底 小票补跌行情临近尾声。7月初至8月下旬，市场弱势之下，以中证1000为代表的小盘股持续跑赢以上证50为代表的大盘股。正如我们此前一再强调的那样，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，截至9月23日，两者累计收益基本没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差也不到5%。 图表1：小票补跌行情临近尾声 市场基本完成二次探底。经历5-6月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局，7月以来指数行情和换手率都呈现下行趋势。7月以来市场正处在二次探底阶段，在这个阶段，上证50为代表的大盘股率先调整，甚至已经调整至4月底的低点。8月下旬以来的小票补跌行情是二次探底的后半段，正如前文所述，当前小票补跌行情临近尾声，市场基本完成二次探底。 市场会比4月底更悲观吗？上证指数为代表的主要指数会向下突破4月底的阶段性低点吗？这可能是悲观的投资者最担心的问题。从基本面和情绪面角度来看，我们当前并不会像4月上海封城阶段那样悲观。目前对股票市场而言，潜在的黑天鹅或来自俄乌局势再次升级。但目前来看，我们认为事态再次全面升级的概率较低，押注这类小概率事件性价比不高。 图表2：今年以来市场走势 二、为什么“翻多”？定价三大逻辑 4月底我们坚定看多成长反击（4.24“基本面是最后屏障”），7月初“翻空”（7.10“怎么看短期指数滞涨”），目前我们认为市场二次探底阶段基本结束，趋势性看好四季度A股行情。 核心定价逻辑来自三大方面：一是A股上市公司业绩超预期；二是市场二次探底后市场情绪存在较大的提升空间；三是全球市场对美联储紧缩预期定价逐步弱化。 1）利润率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为18.3%，较一季度回升0.2个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费用率持续下行。具体来说，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 图表3：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善 2）从以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位较低，后续加仓空间较大。 近年来，公募基金等相对收益投资者仓位基本变化不大，以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位更具有参考价值。从私募基金仓位变化来看，私募基金自5-6月大幅提升仓位之后，7-8月私募基金仓位在市场波动加大的情况下有所回落。8月底私募基金仓位在59.4%，与过去三年75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。 图表4：私募基金仓位回落至低位 3）不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9月21日美联储议息会议再次加息75bp，点阵图对未来1-2年加息幅度呈现鹰派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，工资通胀也将失去支撑。从最新市场预期来看，长期基准利率预期已经超过美联储点阵图预示的2.5%的中值，以5Y5Y OIS为代表的市场预期的长期基准利率最新值高达3.2%，高出美联储预期中值70BP。历史 来看，长期利率预期难以持续高于美联储长期基准利率预期。历史上来看，美债利率与5Y5YOIS走势基本一致，四季度不排除美债利率冲高回落的可能。 图表5：长期目标利率：市场预计VS点阵图预期 三、趋势性看多，打开行情反转的想象空间 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情和2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 图表6：2018年以来市场三次中期底部后的行情 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 图表7：市场处在弱势阶段，但大盘股相对表现较差 四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金 成长板块：光伏储能、机械 当前光伏储能等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景。 机械：需求支撑下成本下降的设备领域，以及制造升级相关产业。 消费板块：高端白酒、汽车、家电 疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费、大众消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品相关板块。 其他板块：券商、贵金属 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强； 对于贵金属板块：中期实际利率下行支撑贵金属价格。 重要事件前瞻 图表8：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）