“有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 知乎（2390.HK）\传媒互联网 “有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区 投资要点： 随着内容泛化驱动用户数和时长持续提升，知乎商业化加速，会员业务、内容商业化解决方案业务收入有望继续维持高增长。 ➢ 公司简介：国内前五大综合内容社区 知乎创立于2010年，由最初仅200人的小型问答社区，发展为国内前五大综合在线内容社区以及最大的在线问答社区。公司在生态第一战略下，用户实现稳定增长，商业化多点开花。截至2022H1，用户数达1.04亿，同比增长+15.6%，广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务收入分别占比28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。 ➢ 行业：用户需求细分，垂类社区竞争格局企稳 随着用户规模渗透率见顶，互联网社区增长驱动力由用户增长转为商业化价值释放。当前，广告、付费会员增速较快，而电商、培训未来增长潜力可能加大。虽然近年短视频用户时长逐年提升，但在用户需求细分的趋势下，各类社区竞争格局分散，对知乎等垂直类社区冲击相对较小。 ➢ 公司看点：稀缺知识类图文社区，商业化价值持续释放 1）知识类图文社区具备稀缺性：公司作为国内唯一一家MAU超过1亿的图文知识社区，十二年运营中积累众多长生命周期的优质内容，并已形成“有问题找知乎”的用户心智，在国内互联网生态中具备稀缺性。2）用户规模有望翻倍：公司基于获得感标准，内容向视频化、泛娱乐拓展，从而推动用户规模稳健增长，MAU在2027年有望达2.2亿。3）商业化加速落地：随着用户规模增长，公司广告价值有望加速释放，同时会员付费、职业培训、内容电商等多元商业化途径有望逐步清晰。 ➢ 盈利预测、估值与评级 预计公司22-24年收入分别为38.2/53.8/74.1亿元，Non-GAAP净利润为-15.1/-9.3/0.19亿元，对应的Non-GAAPEPS分别为-4.65/-2.85/0.06元/股。考虑到公司尚未盈利，参考可比公司估值，给予公司2022年2.3x PS，83元/MAU的估值倍数，对应目标价为27元（31.2港币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济放缓风险、内容监管风险、核心用户流失风险等。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1352 2959 3815 5377 7413 增长率（%） 102% 119% 28.9% 40.9% 37.9% 净利润（百万元） -518 -1299 -1981 -1471 -535 NonGaap净利润（百万元） -337 -750 -1513 -928 19 EPS（元/股） -1.59 -3.99 -6.08 -4.51 -1.64 NonGaap EPS（元/股） -1.03 -2.30 -4.65 -2.85 0.06 市盈率（P/E） -10.8 -4.3 -2.8 -3.8 -10.4 市销率（P/S） 4.12 1.88 1.46 1.04 0.75 市净率（P/B） 2.03 0.83 0.54 0.63 0.67 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年9月23日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年09月25日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 买入 行 业： 媒体及娱乐 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 17.1港币 目标价格： 31.2港币 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 326/307 流通股市值（百万港币） 5249 每股净资产（港币） 18.62 资产负债率（%） 27.25 一年内最高/最低（元） 31.2/16 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱：zhenglei@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er 联系人：李瑶 执业证书编号：S0590121070035 邮箱：liyao@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 《传媒：传媒互联网2022年中期策略：常态化监管渐清晰，从重视流量增长到盈利能力的转变》2022.05.09 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 知乎起源于问答社区，经过多年积累，已经建立内容及品牌优势。在可信赖的社区生态下，公司未来增长主要来自用户数增长以及商业化加速释放。用户方面：当前知乎在获得感标准下，内容向视频化及泛娱乐方向拓展，带动用户持续增长。商业化方面：随着用户不断增长，社区广告价值加速提升。此外，知乎也在探索适配内容生态的商业化方式，会员付费、职业培训、内容电商等业务具有较高潜力。 不同于市场的观点 市场认为，随着知乎用户持续破圈，社区氛围被稀释，长期内容生态可能会受到破坏。我们认为，社区氛围稀释是社区成长的必经之路。知乎作为具有稀缺性的问答社区龙头，经过多年运营，已积累众多优质内容，并形成品牌优势。我们认为，凭借积累的内容和品牌优势，知乎有望在维持产品调性的基础上，持续拓展用户圈层，发力商业化增厚业绩。 核心假设 用户方面，公司通过内容泛化拉动用户增长，并同步加强社区生态建设，从而留存用户。我们参考B站用户，预计知乎2022-2024年MAU分别为1.14/1.34/1.54亿，2027年可达2.2亿。商业化方面，随着用户数量不断增长，社区商业化价值有望加速释放。预计广告、会员、CCS、其他（职业培训、内容电商等）将保持高速增长。 盈利预测、估值与评级 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为38.2/53.8/74.1亿元，Non-GAAP净利润分别为-15.1/-9.3/0.19亿元，对应的Non-GAAPEPS分别为-4.65/-2.85/0.06元/股。绝对估值法测得公司合理股价为18.2元（21港币）。考虑到公司尚未盈利，当前随着用户持续增长，商业化潜力正在加速释放。参考可比公司估值，给予公司2022年2.3x PS，83元/MAU相对估值倍数，对应目标价为27元（31.2港币），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司内容泛化驱动MAU及时长持续增长，现有会员业务、内容商业化解决方案业务持续高增。中长期来看，用户及时长稳定的情况下，公司商业化新业务不断拓展，包括职业培训、内容电商等。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 公司概况：国内前五大综合内容社区 .................................. 5 1.1 发展历程：内容生态丰富，商业化加速 ..................................................... 5 1.2 股权结构：创始人拥有高比例投票权 ......................................................... 6 2. 行业：互联网社区商业化加速 ........................................ 7 2.1 社区：兴趣话题交流场景的线上化 ............................................................. 7 2.2 社区商业价值释放，竞争格局稳定 ............................................................. 9 3. 用户增长：预计至2027年MAU有望达2.2亿 .......................... 12 3.1 产品：以问答为核心构建社区 .................................................................. 12 3.2 用户测算：2027年MAU有望达2.2亿 ...................................................... 15 3.3 用户增长策略：内容泛化和生态建设 ....................................................... 16 4. 商业化：CCS和会员付费是近年亮点 .................................. 19 4.1 广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长 ........................................ 20 4.2 内容商业化：高转化率吸引广告主 ........................................................... 21 4.3 付费会员业务：付费率持续提升 .............................................................. 23 4.4 其他业务：培训、电商初露锋芒 .............................................................. 25 5. 盈利预测、估值与投资评级 ......................................... 26 5.1 财务分析：亏损率持续收窄 ...................................................................... 26 5.2 盈利预测 ................................................................................................... 28 5.3 估值与评级 ............................................................................................... 31 6. 风险提示 ......................................................... 32 图表目录 图表1：知乎发展历程 ...................................................................................................... 5 图表2：公司IPO后股权结构 ........................................................................................... 6 图表3：公司董事及管理层背景 ....................................................................................... 6 图表4：不同社区的特征 .........................................................