以太坊合并完成，公链进入新纪元

事件：9月15日，第二大加密资产以太坊完成“合并”。 具体来说，以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制（PoW）的以太坊原主网，与采用权益证明机制（PoS）的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原主网成为新链的执行层（EL），信标链成为新链的共识层（CL）。截至9月17日，99%的执行层（CL）客户端已与合并后主网同步。 以太坊最新市值为1594亿美元（9月19日），占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注，以太坊合并将深刻影响与以太坊有关的原PoW赛道和新PoS赛道相关服务商，我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中，详细剖析了这些影响。本篇报告致力于介绍以太坊合并的直接影响。 合并对以太坊（ETH）的影响：由于合并后以太坊（ETH）新增供应量大大消减，或将进入通缩“通道”，可能在2022年9月达到供应量的最高值（1.206亿个ETH），其后缓慢下降。 合并对PoW赛道的影响：我们认为，对以太坊而言，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的最关键驱动因素，探索PoW以外的机制已成共识。以太经典币（ETC）、以太工作量证明代币（ETHW）、以太公平代币（ETF）等其他可以用显卡挖掘的分叉币种，在关键驱动因素上的表现与以太坊（ETH）差距较大，或难以支撑显卡挖矿的长期发展。 合并对PoS赛道的影响： 市场规模：截至9月15日，采用权益证明机制（PoS）的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.5%。全体以太坊（ETH）验证人的最新日收入为1647个ETH（9月14日），约合265万美元，验证人总数为428299，人均日收入6美元。 竞争格局：截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，Lido的市场份额为30%，Coinbase为15%，两者合计为45%，Kraken、Binance紧随其后，市占率分别为8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合计占60%，其余服务商市占率均低于5%。 竞争格局的关键驱动因素：6-9月，Lido在新增质押量中的市场份额骤降，结合同一时间，Lido流动性代币stETH与ETH发生了较长时间、较高程度的脱锚（一度脱锚6%），我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。 合并引发的监管关注：美国证监会主席提出以太坊合并后的“生息”功能可能使其被认定为证券。我们认为，当前以太坊（ETH）与美国判定证券性质的“霍威测试”的四个要件区别较大。 投资建议：建议关注公链生态中Coinbase（COIN）、Lido等质押服务商。 风险提示：以太坊技术发展不达预期，监管趋严。 1以太坊合并概述 1.1什么是以太坊合并？ 9月15日，第二大加密资产以太坊完成“合并”。 以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制（PoW）的以太坊主网，与采用权益证明机制（PoS）的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原以太坊主网被称为“执行层（Execution Layer，EL）”，信标链被称为“共识层（Consensus Layer，CL）”。 以太坊主网从2015年7月开始生产区块，其后一直采用PoW机制，确定以太坊区块链这一分布式账本的记账人，并向其分发系统代币（以太坊，Ethereum，简称ETH）奖励。 2020年12月，信标链上线，独立于以太坊主网，不处理主网交易。合并完成后，信标链将成为以太坊区块生产的新“引擎”。 根据Coinmarketcap，以太坊最新市值为1594亿美元（9月19日），占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注。 图表1：执行层和共识层的合并，之后并不存在ETH1或者ETH2 图表2：信标链和主网合并示意图 1.2以太坊合并的步骤：全网总难度达到特定值，合并已完成 根据以太坊基金会的论述，以太坊合并分两个步骤进行。 1.共识层（CL）网络升级Bellatrix，由时段高度触发。 Bellatrix在信标链上的升级安排在时段144896进行——2022年9月6日上午11:34:47（协调世界时）。 2.执行层（EL）从工作量证明过渡到权益证明的Paris升级，由特定的总难度阈值触发，即终极总难度（Terminal Total Difficulty，TTD）。 Paris为执行层（EL）部分的过渡，将在TTD达到58750000000000000000000时触发，确切日期取决于PoW的全网算力。全网算力越大，达到TTD的时间越快。 在执行层（EL）达到或超过TTD后，后面的区块将由信标链验证者生成。一旦信标链最终确定此区块，合并过渡即视为已完成。在正常网络状况下，此过程应在生成第一个TTD后区块之后2个时段或（大约13分钟）发生。 以太坊合并完成的时间是9月15日。 图表3：以太坊合并示意图 1.3以太坊合并当前状态：99%执行层（CL）客户端已与合并后主网同步 根据Ethernodes统计，截至9月17日15:16的24小时内，共有1774个执行层（CL，原主网）客户端可以被观测到，其中99%的已与合并后主网同步。其中，geth市场占有率最高，同步进度相较于nethermind、besu和erigon等客户端较慢，为99%，后三者已经全部完成同步。 图表4：99%执行层（CL）客户端已与合并后主网同步（截至9月17日15:16） 2以太坊合并，影响几何？ 2.1合并对以太坊（ETH）的影响：或将进入通缩“通道” 根据ultrasound.money统计，合并后，9月15日6:43 AM至9月16日3:20 AM之间，以太坊新增供应量少于销毁量。 根据ultrasound.money预估，假设以下条件：1）以太坊保持当前4.5%以质押奖励形式向质押人发放以太坊（ETH）的速度；2）以太坊质押量为1400ETH（相当于每日新发1700ETH）；3）区块交易费中的基础费用（会被销毁）为74Gwei（相当于每日燃烧7400ETH），则长期来看，以太坊将进入通缩“通道”，会在2022年9月达到供应量的最高值（1.206亿个ETH），其后将缓慢下降。 图表5：合并后，以太坊（ETH）短期内出现通缩 图表6：合并后，以太坊（ETH）供应量低于比特币（BTC）和ETH（PoW） 图表7：一种市场观点认为以太坊将在未来进入通缩“通道” 2.2合并对生态各参与者的直接影响：持有人无感 根据以太坊基金会，合并对生态各参与者的直接影响包括：节点运营商和质押人：需运行执行层与共识层客户端。 开发者：在Sepolia或Goerli上运行完整的测试和部署过程。 以太坊用户或以太坊（ETH）持有者：无需为合并做任何准备。此处用户指：1、在链上使用以太坊应用程序；2、在交易所持有以太坊（ETH）；3、在自已保管的钱包中持有以太坊（ETH）。 原PoW矿工：将不再能获得以太坊（ETH）奖励。 信标链验证者：从信标链撤销质押这一功能很可能会在合并后的第一次升级中实现。 图表8：以太坊生态各参与者需要为合并做的准备 2.3对PoW相关服务商的影响：多个分叉币上线 如同我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中的判断，我们认为，以太经典币（ETC）市值与以太坊（ETH）差距较大，难以承接以太坊（ETH）的大量算力。更重要的是，观察以太坊自身和Solana等公链的崛起，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的关键驱动因素，而非矿工资源的积累和原有共识机制。以太经典币（ETC）和其他可以用显卡挖掘的币种在关键驱动因素上的表现与以太坊（ETH）差距较大，或难以支撑显卡挖矿的长期发展。 即便是矿工支持，由于币价难以支撑，9月16日，多个显卡可挖币种挖矿收益跌为负值。 图表9：多个显卡可挖币种收益为负值（截至2022年9月16日） 2.3.1以太经典币（ETC）：算力冲高回落，市值为以太坊（ETH）的3% 9月15日，和以太坊（ETH）采用类似算法，可以用“挖掘”以太坊（ETH）的显卡近乎无缝切换“挖掘”的以太经典币（ETC）全网算力骤增214%至210THash/s，同期挖矿利润下降了60%至3.9美元/T。9月16日，以太经典币（ETC）全网算力冲高至237T Hash/s，挖矿利润继续下探；9月17日，ETC全网算力下降，挖矿利润有所回升。 9月18日本报告写作时，以太经典币（ETC）市值为324亿元，是以太坊（ETH）的3%。 图表10：以太经典币（ETC）算力在以太坊合并后骤增，但挖矿收益不断下降 2.3.2EthereumPoW (ETHW)：市值为以太坊（ETH）的1% 根据“吴说区块链”的梳理，9月15日以太坊合并当日， 晚间，FTX、Bybit等相继上线EthereumPoW (ETHW)。 22时，ETHW在推文中表示ETHW主网上线，并发布RPC URL、Chain ID等信息。 鱼池表示已上线ETHW（EthereumPoW）矿池，并已将原ETH矿池遗留算力转入ETHW挖矿。 分叉币ETHW使用Ethash挖矿算法，支持GPU和Ethash ASIC矿机。 9月18日本报告写作时，ETHW市值为68.35亿元，是以太坊（ETH）的1%。 2.3.3EthereumFair (ETF)：Poloniex与BitCoke等少数服务商支持 根据“吴说区块链”的梳理， 9月15日以太坊合并当日晚间，孙宇晨旗下的加密资产交易所Poloniex表示，决定选择由社区多数和更多PoW算力支持的分叉链EthereumFair (ETF)作为ETHW代币的主链。该ETF由ClassZZ技术社区推出。 加密资产交易所BitCoke发布公告称，其旗下所有矿机都转向分叉链ETF挖矿，并将在北京时间9月16日17:00的系统维护后上线ETF现货交易对。 2.4对PoS相关服务商的影响 改变共识机制后，获取系统新发放的以太坊（ETH）奖励和区块交易费的方式，从工作量证明（PoW）下主流的显卡挖矿，变成了权益证明机制（PoS）下的“质押——验证”。 用户将因运行将交易正确批处理到新区块中并检查其他验证者的工作的验证器软件，而获得奖励，这是保持以太坊区块链安全运行的原因。 2.4.1市场规模：日收265万美元+，人均日收6美元 根据OKLink，截至9月15日，采用权益证明机制（PoS）的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.48%，质押年化收益率约为4.1%。 图表11：以太坊信标链总质押数（截至2022年9月15日） 图表12：以太坊信标链质押率（截至2022年9月15日） 权益证明机制（PoS）下，用户质押以太坊（ETH）的目的是成为验证人，获得验证收入、交易费和MEV（矿工可提取价值）分成。 从收入结构看，根据ultrasound.money估计，验证人收入的53%为系统发放的以太坊（ETH）质押奖励，年化收益率为4.5%（1.4ETH/32ETH）；36%为交易费中的优先费（TIPS），年化收益率为3.1%（1ETH/32ETH）；其余11%为MEV（矿工可提取价值）分成，年化收益率为1%（0.3 ETH/32 ETH）；总收益为2.7ETH，年化收益率为8.6%（2.7ETH/32ETH）。 从最新时点看，根据OKLink，全体以太坊（ETH）验证人的最新日收入为1646.65个ETH（9月14日），验证人总数为428299，当日验证人人均收入为0.0038以太坊（ETH），按照当日以太坊（ETH）价格1609.03美元/ETH计算，当日以太坊（ETH）验证人的收入为265万美元，人均收入为6美元。 从历史看，以太坊（ETH）验证人收入规模自2020年12月信标链上线以来，呈稳定攀升状