请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益点评 2022年09月20日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1、《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.09.19 2、《价值风格转债有望走出相对收益》，2022.09.18 3、《30年国债是否到了卖出时刻》，2022.09.18 4、《多头加仓，空头离场？》，2022.09.18 5、《从银行角度分析lpr下调空间和30年国债性价比》，2022.09.17 当前专项债、政策性金融债、城投债对基建投资的影响 [Table_Summary] 投资要点：  专项债发行量接近总额度，对基建支撑作用逐渐减弱。2019年，专项债首次作为项目资本金支持基建投资。此后，专项债一直作为拉动基建投资的重要手段之一。2022年受国内经济形势下滑影响，为加快经济复苏，各地全年专项债发放节奏提前，截至8月底总共发放3.52万亿元，接近政府工作报告中3.65万亿的目标额度。一方面，已投放的专项债对基建拉动作用仍有较大空间，项目资本金中专项债的比例仍然较低，从中央到地方的落实环节仍存在优化提升空间；另一方面，下半年专项债可使用额度已经十分有限。虽然8月24日国常会提出新增5000多亿元专项债地方结存限额，但下半年专项债对基建的拉动作用仍可能相应减弱，需要通过调整预算空间寻找新的发力点，也需要依靠政策性开发性金融工具等进行托底和对冲。  政策性金融债或对下半年基建投资起到关键拉动作用。2022年6月29日，国务院总理李克强在召开国务院常务会议时宣布运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。8月24日国常会在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，又增加3000亿元以上额度。对比2015-2017年专项建设债券，本次金融债的发放也将以资本金的形式向基建领域注入活水，但由于其规模远远小于专项建设债券，其发放进度以及对市场造成的冲击程度可能会有所不同。因此，这一政策性工具对基建的拉动作用有待观察，但至少可以一定程度上弥补专项债额度紧缺的负面影响。同时，时隔十年后，国开行在2022年6月22日发放了含权政策性金融债，该举措有利于扩大投资者可选择债券的范围，降低融资成本，有利于进一步拉动基础建设领域的投资。  城投债转向宽松难及预期，后续对基建投资拉动作用有限。2018年以来，城投债扩张迅速，对基建投资起到正向作用。随着债务风险问题的增加，政府从2021年开始加强对城投债的监管，坚持严控风险的基调，此后城投债持续紧缩。2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，释放出对城投债的监管转松信号，以加大对地方经济的促进力度。但政策本身具有滞后性，从政策颁布、观念转变到具体实施都需要一定时间。同时，城投监管结构化明显，一些评级较低的城投公司可能仍会受到严监管的限制，总体上城投转向宽松的程度可能不及预期。此外，2014-2021年，城投债在基建领域的投放比重持续下降，对基建投资的促进作用不断减小。但是城投作为承接专项债的重要组成部分，其后续融资发行更灵活，符合当地真实需求，受限相对较少，对拉动基建投资仍有一定积极意义。整体来看，下半年城投对基建投资的拉动作用比较有限。  秋季气温对基建投资的影响较小，今年秋季气温接近往年同期到偏高，北方大部地区初霜冻开始日期较常年偏晚，冬季极寒天气发生的概率较大，持续时间较往年有所增加，预计将对基建投资产生负面影响。  风险提示：国内疫情超预期，气温变化超预期，专项债增量资金超预期 固定收益专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 专项债对基建投资的影响 ............................................................................................ 4 1.1. 专项债作为项目资本金的相关规定...................................................................... 4 1.2. 2022年专项债发行情况 ....................................................................................... 4 1.3. 专项债“限额-余额”空间 ........................................................................................ 6 1.4. 专项债对基建投资的支撑力展望 ......................................................................... 8 2. 政策性金融债对基建投资的影响 .................................................................................. 9 2.1. 国常会相关内容................................................................................................... 9 2.2. 对比2015年-2017年专项建设债券的发行 ....................................................... 10 2.3. 政策性金融债对基建投资的支撑力展望 ............................................................ 10 2.4. 含权政策性金融债发行情况 .............................................................................. 11 2.5. 重启含权政策性金融债的意义 ........................................................................... 11 3. 城投债对基建投资的影响 .......................................................................................... 11 3.1. 城投债由紧转松难及预期 .................................................................................. 11 3.2. 城投债对基建的拉动作用 .................................................................................. 12 4. 秋冬季气温对于基建投资的影响 ................................................................................ 12 4.1. 2022年秋冬季气候情况预计 ............................................................................. 12 4.2. 往年秋冬季的基建投资情况 .............................................................................. 13 4.3. 2022年秋冬季基建投资情况展望 ...................................................................... 14 5. 风险提示 .................................................................................................................... 14 信息披露 ......................................................................................................................... 15 固定收益专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2019-2022年专项债发行进度（单位：%） .......................................................... 4 图2：2019-2022年专项债月度发行规模（单位：亿元） ............................................... 4 图3：2022年1-6月新增专项债投向情况（单位：%） .................................................. 5 图4：2015-2021年地方政府专项债务情况（单位：亿元）............................................ 6 图5：2019-2021年地方政府债务率变化（单位：%） ................................................... 7 图6：2021年底各地区专项债“限额-余额”空间（单位：亿元） ...................................... 8 图7：2022年各省专项债作项目资本金比例（单位：%） .............................................. 8 图8：2019-2021年城投债到期规模（单位：亿元） .................................................... 11 图9：2020年地方政府债务率（单位：%） .................................................................. 11 图10：城投净融资总量（单位：亿元）及同比变动（右轴，单位：%） ...................... 12 图11：2019