EQUITY RESEARCH Page | 1 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH 晶科能源（688223.CN） TOPCon技術領先，受益於海外光伏需求高速增長 中國 |光伏 | 19 Sep 2022 公司簡介 晶科能源是一家一體化光伏組件龍頭。公司成立於2006年，目前形成了硅錠、硅片、電池、組件一體化的業務。公司主要業務為銷售組件，2022上半年公司實現組件出貨量18.92GW,出貨量全球第一。 公司半年業績點評 公司披露了2022年半年度業績報告，實現營業收入為334.1億元(人民幣, 下同)，同比增長112.4%, Q2收入為187.3億元，同比增長138.8%, 環比增長27.5%。實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為 9.1 億元，同比增長 60.1%，Q2實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.0億元，同比增長55.5%，環比增長25.6%。實現扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的淨利潤為 8.0 億元，同比增長 299.2%，Q2實現扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.03億元，同比增長55.5%，環比增長67.3%。毛利率為10.25%, 同比下降4.09%，Q2毛利率11.20%，同比下降4.29%，環比增加2.16%。公司收入和營利大幅增長主要由於公司光伏產品出貨量大幅上升至18.92GW，同比增長79%， 其中組件出貨量達18.21GW，全球排名第一。此外，公司在歐洲市場銷售收入佔比由19%大幅上升至27%，主要由於今年歐洲光伏市場需求大幅增長，拉動公司收入增長。公司預計Q3組件出貨量為9-10GW, 全年出貨35-40GW。 全球光伏組件需求旺盛，廠商大幅調升22-23年光伏組件出貨預期 隨着俄烏戰爭持續僵持不下，歐洲天然氣來源減少，歐洲電價因此大幅上升。加上歐盟委員會推出RepowerEU計劃及歐盟太陽能戰略，計劃安裝更多屋頂光伏和儲能等措施，導致歐洲光伏裝機量大幅提升。隆基綠能總經理李振國先生指出光伏需求超預期，市場原本認為22/23年光伏裝機量為250/350GW, 但現在很有可能接近300/400GW。另外天合光能預期22年新增裝機約280-300GW, 23年達380-400GW, 遠超市場預期。因此，我們認為公司繼續受惠於光伏產業大幅增長的需求。 公司堅持走高效N型TOPCon路線電池，其技術領先同行 隨着光伏電池技術路線正在從P型轉換成光電轉換效率更高的N型技術，N型TOPCon被認為是短期內最具經濟性的電池技術。相比起N型HJT電池來說，N型TOPCon電池技術能利用現有PERC產線，因此電池單瓦生產成本較HJT電池低。公司堅持專注走高效TOPCon路線，TOPCon產能因而大幅提升，早於2019年公司已經建成了TOPCon電池產線，2020年的量產效率已達24.2%，擁有先發優勢。隨 買入 現價 RMB 17.36 (現價截至9月14日) 目標價 RMB 21.23 (+22.3%) 公司資料 普通股股東 (百萬股) : 10,000 市值 (人民幣億元) : 1746 52周最高價/最低價 (人民幣元) : 19.35/8.48 主要股東 % 晶科能源投資有限公司 58.62% 股價 & 上證指數 Source: Phillip Securities (HK) Research 財務資料 RMB $’mnFY20FY21FY22EFY23EFY24ENet Sales33,659.640,569.678,804.7123,037.0148,837.8Net Profit1,041.61,141.42,459.56,067.08,398.5Basic EPS (RMB)0.100.110.250.610.84P/E ratio, x166.7152.170.628.620.7Dividend Yield,%0.0%0.0%0.1%0.5%0.7% Source: Company reports, Phillip Securities Est. 輝立證券研究部(+852 2277 3881) research@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Jinko Solar INITIATION REPORT 後，公司建成了8GW合肥和8GW海寧產線, 量產轉換效率達24.8%。2022年底計劃產能更達35GW，為全行業第一。從技術角度來看，公司的TOPCon技術世界第一。公司自主研發的182 N型TOPCon電池轉換效率達到了25.7％, 並經中國計量科學院第三方測試認證，創造了最高TOPCon電池轉換效率的世界紀錄。公司預期，下半年投產的TOPCon二期產線將會生產量產轉換效率達25%的TOPCon電池，將持續領先同行。因此，我們預期公司生產的電池能為客戶帶來全行業最低的光伏度電成本，公司組件市佔率由2021年的大約13%上升至2024年的18%，趨向20-25%的市佔率目標。 補齊硅片和電池片產能短板以抵抗成本波動影響 下游組件廠商因上游硅片和電池片價格波動而打擊了組件利潤，因此組件廠商發展硅片-電池片-組件的垂直一體化策略能保障利潤穩定。公司清楚知道自身硅片和電池產能不足，現時大力推動一體化戰略。截止2021年底，公司的硅片/電池片/組件產能為32.5/24/45GW，可見硅片和電池片產能相對短缺，一體化程度不足。公司為了解決硅片和電池片的短板，規劃到今年年底硅片/電池片/組件產能為60/55/65GW。隨着公司的一體化程度上升，我們預計公司的毛利率波動性將會降低。 公司海外業務佔比高，有望繼續受惠於歐洲爆發式增長 公司致力於擴大全球的生產、物流、銷售和服務網絡，以滿足世界各地客戶的需求，其中海外業務佔比高。截至2022年二季度，公司產品和服務覆蓋於超過160個國家。從收入區域結構看，2022年上半年公司的海外收入佔比為74%，其中27%來自歐洲。我們預期海外市場(特別是歐洲市場)持續受能源價格上升和政策支持下，公司有望因海外市場業務佔比高而大幅受惠於國外光伏爆發式增長。 估值與投資建議 我們認為公司擁有電池技術和一體化優勢，加上公司因海外業務佔比高而大幅受惠於歐洲爆發式增長，我們預計公司的組件業務將會迎來爆發式增長，市佔率將會大幅提升，中短期內出貨率保持第一。另外，公司一體化程度持續上升，我們預期公司的盈利穩定性將會上升，有利公司的長期發展。我們預測公司2022-2023 年的歸母每股淨利潤分別為0.25元、0.61元，同比增長115%、147%，對應 2022/2023年 70.6/28.6x市盈率（P/E）。由於公司的EPS增長率遠高於同行業公司，我們認為公司的估值應遠高於同行股值，給予2023年公司35倍PE，並給予目標價 21.23元，給予“買入”評級。(現價截至 9月14日) rQmRoRpOmNtPzRnQoNtMqNbRaObRtRmMpNpNjMmMyRfQpNpPbRpOtMvPmRnRNZoOoN Page | 3 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Jinko Solar INITIATION REPORT 2021A2022E2023E2021A2022E2023ELONGi601012.SH52.551.39 1.90 2.49 37.7 27.7 21.1 YoY35.9%31.2%Trina Solar688599.SH71.561.09 1.69 2.97 65.51 42.45 24.11 YoY54.3%76.1%Ja Solar002459.SZ69.541.29 1.86 2.84 54.1 37.5 24.5 YoY44.3%52.8%ZhongHuan002129.SZ48.271.69 2.10 2.66 28.5 23.0 18.2 YoY24.2%26.4%Shangji603185.SH147.666.30 8.09 12.92 23.4 18.3 11.4 YoY28.3%59.8%Average PE41.8 29.8 19.9 Average Growth in EPS37.4%49.2%Jinko Solar688223.SH17.360.11 0.25 0.61 152.1 70.6 28.6 YoY115.5%146.7%CompanyStock CodeClosingPriceEPS(CNY)PE(x) Source: Wind, Phillip Securities (HK) Research 風險因素： 1）光伏需求不達預期；2）技術代替風險, 如HJT、鈣鈦礦電池發展超預期；3)原材料成本下降不及預期; 4）市場競爭加劇; 5)產能投產不及預期; 6)貿易壁壘。 Page | 4 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Jinko Solar INITIATION REPORT 財務資料 Consolidated Statement of Profit or LossConsolidated Statement of Financial PositionDec Y/E, RMB mnFY19FY20FY21FY22EFY23EFY24EDec Y/E, RMB mnFY19FY20FY21FY22EFY23EFY24ERevenue29,489.633,659.640,569.678,804.7123,037.0148,837.8Non Current AssetCOGS(23,616.4)(28,629.3)(35,135.0)(69,992.6)(106,967.0)(127,987.8)PP&E, Gross10,933.612,550.117,061.622,065.333,220.040,186.2Gross Profit5,873.25,030.25,434.68,812.116,070.020,850.1Right-of-use assets0.00.0943.81,833.22,862.23,462.4Other income59.8199.8360.9442.9691.5836.5Intagible assets634.3796.11,145.51,928.03,010.23,641.5Taxes and surcharges(107.0)(98.7)(119.1)(231.4)(361.2)(437.0)Construction in progress653.7643.12,429.74,719.67,368.78,913.9Selling and distribution expenses(2,129.2)(895.2)(890.8)(1,576.1)(2,460.7)(2,827.9)Other non-current assets1,456.12,042.23,611.25,177.47,906.69,498.6Administrative expense(658.5)(841.5)(1,133.4)(1,977.1)(3,086.9)(3,734.2)Total Non Current Assets13,677.716,031.525,191.935,723.654,367.765,702.6Research and development expens