汽车电子行业领军者，HUD放量增厚业绩

维持公司增持评级，上调目标价至56.70元。考虑到公司在HUD、车载显示屏、液晶仪表等汽车电子产品上的领先优势不断扩大，调整2022-2024年EPS为0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速46%/37%/33%，参考可比公司给予公司2023年45倍PE，上调目标价至56.70元（原为42.11元），维持增持评级。 新一轮业绩腾飞期已至，盈利能力持续提升。近年来公司收入呈现U型走势。未来随着国内汽车行业稳步上行，以及新能源化、智能化浪潮推动，汽车电子与精密压铸业务收入有望持续高增。内部精细化管理与产品竞争力提升将不断增强公司盈利能力，业绩腾飞可期。 HUD渗透率将迎飞速提升，公司作为行业龙头充分受益。随着智能座舱产品迭代升级，以及AR-HUD技术逐步完善，HUD渗透率有望从2021年的5.7%大幅提升至2025年的35%，带来广阔市场空间。 公司作为最早一批开发及量产HUD的自主厂商，在市占率及技术储备上均具有较强优势，未来将引领行业变革，尽享行业高增红利。 汽车电子进入新增长周期，公司全面的产品矩阵颇具竞争力。智能座舱产品将迎量价齐升，预计2025年国内智能座舱市场规模将破千亿。公司拥有全面的智能座舱产品矩阵，已实现液晶仪表、HUD、中控显示屏、流媒体后视镜、域控制器、无线充电等主流产品全覆盖。 未来公司将充分受益各产品线协同效应，竞争力进一步提升。 风险提示：芯片短缺；新品渗透率不及预期；新客户拓展不及预期。 摘要 维持公司增持评级，上调目标价至56.70元。考虑到公司在HUD、车载显示屏、 液晶仪表等汽车电子产品上的领先优势不断扩大， 调整2022-2024年EPS为0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速46%/37%/33%，参考可比公司给予公司2023年45倍PE，上调目标价至56.70元（原为42.11元），维持增持评级。 汽车电子行业领军者，HUD产品放量可期。未来国内HUD渗透率有望从2021年的5.7%大幅提升至2025年的35%，带来广阔市场空间。公司作为最早一批开发及量产HUD的自主厂商，在市占率及技术储备上均具有明显优势，未来将引领行业变革，尽享行业高增红利。公司拥有全面的汽车电子产品矩阵，尤其是智能座舱方向，未来成长不止HUD，各产品线将充分协同，共同赋能业绩高成长。 1.汽车电子龙头开启成长新篇章 1.1.汽车电子与精密压铸是公司核心主业 多点布局汽车赛道，汽车电子与精密压铸为核心产品。公司前身为1993年设立的全民所有制企业华阳实业，后经过多次改制及股东引入，2013年公司变更设立为股份有限公司，更名为华阳集团。经过20余年转型升级，公司主营业务已覆盖汽车电子、精密电子部件、精密压铸以及LED照明四大领域，其中汽车电子与精密压铸是公司核心收入来源，2021年两者合计营收占比约为86.6%。 图1：公司汽车电子与精密压铸是核心收入来源 图2：2021年汽车电子/精密压铸合计收入占比86.6% 20余年深耕汽车电子领域，产品线完备且技术领先。公司从2001年开始发展汽车电子业务，布局覆盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，现已成为国内汽车电子行业领军者。目前公司已建立起较完整的智能座舱产品线和部分智能驾驶产品线，主要产品包括信息娱乐系统、液晶仪表盘、抬头显示（HUD）、无线充电、数字功放、座舱域控制器、流媒体后视镜、高清摄像头、360环视系统、自动泊车系统（APA）、驾驶员监测系统（DMS）等。目前公司汽车电子产品已向长安、长城、广汽、吉利、比亚迪、奇瑞、长安马自达、长安福特等众多主流车企实现批量供应，预计未来公司汽车电子市场份额将不断提升。 图3：公司汽车电子产品覆盖齐全 汽车电子业务是公司最重要的收入来源。从历史表现上看，2012年-2021年公司汽车电子业务收入占比总体呈现持续提升趋势。2021年公司汽车电子营收及毛利占比达到历史新高，分别为65.5%及64.5%，预计未来在汽车智能化与消费升级的推动下，公司汽车电子业务仍将保持较好发展势头，收入占比得到进一步提升。2012年-2021年汽车电子业务毛利率整体呈现先升后降趋势。2016年后汽车电子毛利率持续下降，主要系受到2017年-2020年国内车市疲软以及2021年新冠疫情及原材料涨价影响，预计随着汽车行业复苏以及疫情、原材料价格等短期扰动因素退散，汽车电子毛利率将从2022年 H2 起逐步回升。 图4：公司汽车电子业务收入占比持续攀升 图5：2016年起公司汽车电子业务毛利率逐年下降 精密压铸实现“三线布局”，专注“高精尖”领域。公司精密压铸业务从2003年起步发展，是国内较早布局铝合金、锌合金精密压铸件的企业之一。2021年公司通过收购江苏中翼90%股权并入镁合金精密压铸业务，形成“三线布局”。目前公司拥有汽车关键零部件（含新能源三电系统关键部件）、精密3C电子部件及工业控制部件等产品线，可为客户提供产品协同开发、模具设计及制造、精密压铸及机加工、表面处理、注塑、组装等一站式高质量服务。截至2022年H1，公司精密压铸业务已成功导入比亚迪、博世、博格华纳、宁德时代、法雷奥、蒂森克虏伯、捷普、大疆、大陆、纬湃、海拉、莫仕、伟世通、舍弗勒等客户的新项目，其中新能源汽车和汽车电子（HUD、激光雷达、毫米波雷达等）相关项目订单持续增加。 图6：精密压铸实现“三线布局”，专注“高精尖”领域 精密压铸业务收入增长稳定，盈利能力强。公司精密压铸业务近十年保持稳定增长，年复合增速约为24.6%。2021年公司精密压铸业务实现收入9.4亿元，对应总收入占比20.9%，预计随着汽车“电动化、智能化、轻量化”浪潮推动，公司精密压铸业务收入将继续保持稳定增长，营收占比有望进一步提升。精密压铸业务拥有四大板块中最高的毛利率，2017年-2020年公司精密压铸毛利率均保持在30%上下，2021年精密压铸毛利率降至25.7%，主要系原材料价格上涨所致。截止2022年8月，上游金属原材料价格已出现明显回落，预计精密压铸毛利率后续将逐步恢复至往年正常水平。 图7：精密压铸收入增势稳定，占比不断提升 图8：精密压铸毛利率正常水平在30%左右 精密电子业务未来或持续萎缩。精密电子是公司早期业务方向，主要涉及视盘机机芯及视盘机的相关零部件的生产，如激光头、FPC等。目前公司精密电子相关产品产销量位居行业前列。近年来随着网络技术的普及和替代存储技术的发展，视盘机市场规模出现缩减，视盘机的相关上游产业也相应萎缩，使公司精密电子部件板块的收入规模及占比呈现持续下降趋势。 图9：视盘机机芯是公司精密电子业务主要产品 图10：公司精密电子业务收入规模及占比持续下降 LED照明业务收入占比小，2021年出现复苏苗头。公司从2012年开始布局LED照明领域，拥有LED照明灯具、LED电源、LED封装等业务，主要产品包括智能照明、工程照明、商业和工业照明灯具，LED电源、封装产品等。2021年公司LED照明业务收入为1.6亿元，实现近5年来首次正增长。2021年LED照明业务收入占比为3.6%，近5年来持续下滑。 图11：公司LED照明灯产品 图12：2021年LED照明收入实现5年来首次正增长 1.2.新一轮业绩腾飞周期已至，盈利能力不断提升 收入开启U型反转，业绩持续提升可期。公司近5年营业收入呈现U字形走势，其中2017年-2020年公司营收逐年下降，主要系受到国内汽车行业景气度低迷拖累。2021年汽车行业迎来复苏，叠加客户持续开拓及新产品量产催化，公司营业收入高增33%，达到44.9亿元。预计未来随着国内汽车行业稳步上行，以及新能源化、智能化浪潮推动，汽车电子及精密压铸业务下游市场需求将不断扩大，公司收入有望持续高增长。 2018年-2021年公司归母净利润持续快速增长，主要得益于内部精细化管理带来降本增效及产品竞争力提升。 图13：公司主营业务收入已开启U型反转 图14：2018年起公司归母净利润持续增长 公司盈利能力有望持续改善，近年来降本成果显著。2016年后公司毛利率逐年下降，2018年触底为20.5%，2019年起，随着公司产品力提升以及业务结构变化，毛利率开始逐步回升，于2020年升至23.6%，2021年受到原材料价格上涨影响，毛利率再次下滑至21.6%，截至2022H1，行业扰动持续，公司毛利率仍承压，约为21.5%。预计未来随着高附加值业务占比扩大及原材料价格逐步回落，公司毛利率将逐步恢复至高位。 2018年后，公司期间费用率持续下降，主要系内部实现精细化管理后，降本成果显著。 图15：公司毛利率未来有望上行 图16：2018年后公司期间费用率持续下降 高研发投入确保公司产品具有较强竞争力。公司围绕汽车智能化、低碳化（轻量化），在汽车电子、精密压铸业务始终保持较高的研发投入，主要用于项目研发和前瞻性技术研发，2018年公司研发费用率更是突破10%。高额的研发投入为公司保持产品竞争力提供了充足保障，截止2022年H1，公司已拥有专利713项，其中发明专利281项。 客户集中度将降低，看好广汽、长安端收入增长。截止2022年Q1，公司前五大客户分别为长城、先锋、长安、江淮、奇瑞，其中长城收入占比预计远高于其他客户。依照公司新订单情况推算，公司客户结构集中度有望不断降低，广汽与长安端收入有望实现高增。 1.3.股权架构稳定，股权激励助力长期发展 公司股权结构集中，架构稳定。截止2021年，公司控股股东为江苏华越投资有限公司，持股比例为57.05%。实际控制人为邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、曾仁武、李光辉组成的一致行动人，通过南京市越财企业管理有限公司及江苏华越投资有限公司间接持有公司29.3%的股权。整体来看，公司股权架构较为集中，股权架构稳定性强。 图17：公司股权结构较为集中 公司先后两次实行股权激励计划，实现公司与员工利益深度绑定。2020年6月，公司以限制性股票及期权形式对公司核心成员实行股权激励，其中拟授予股票期权600万份，占计划公告日总股本的1.27%，首次授予股票期权450万份，预留股票期权150万份，行权期三年，首次授予部分各年度业绩考核目标为：以2019年净利润为基数，2020年-2022年净利润增速不低于10%、40%、100%，预留部分各年度业绩考核目标为：以2019年净利润为基数，2021年-2022年净利润增速不低于40%、100%。 2021年10月，公司通过股权激励向公司核心管理人员授予300万份股票期权，占计划公告日总股本的0.63%，行权期三年，行权比例分别为30%、30%、40%，100%行权比例下的各年度业绩考核目标为：以2020年净利润为基数，公司2021年-2022年净利润增速不低于50%、80%、150%。公司股权激励计划实现了公司与员工利益的深度绑定，有助于未来长期稳定发展。 表1：公司先后两次实行股权激励计划 子公司布局合理，全面覆盖四大主营业务。截止2021年，公司纳入合并报表的子公司共计14家，其中全资子公司12家，控股子公司2家。 2021年对公司净利润影响超过10%的子公司共计5家，分别为华阳多媒体、华阳数码特电子、华阳通用电子、华阳精机及华阳光电。上述5家子公司通过合理的业务布局实现了对公司汽车电子、精密压铸、精密电子产品、LED照明四大产品线的全方位覆盖，未来更易形成产业链竞争优势。 表2：核心控股子公司全方位覆盖四大业务板块 2.搭乘HUD东风，新产品放量可期 2.1.HUD引领智能座舱升级，技术壁垒高 HUD抬头显示又称平视显示系统，主要作用是将时速、导航等重要的行车信息实时投影在车前挡风玻璃或替代面板上，保证驾驶员始终目视前方。HUD技术最先起源于军用飞机领域，后由通用汽车于1988年首次应用在汽车当中。在发展初期，车载HUD系统的显示效果差，成本高，因此仅在部分跑车及高端乘用