欧元主题 更深的长期衰退

经济学研究2022 年 9 月 9 日欧元主题更深的长期衰退由于能源价格上涨、欧洲央行更果断的紧缩周期以及外部需求疲软的影响，我们现在预计将出现更严重的长期衰退和更持久的通胀上升。尽管财政措施减轻了能源冲击，但总体财政政策可能会温和收缩。•我们预测欧元区将在 22 年第 4 季度至 23 年第 2 季度出现衰退，实际 GDP 峰谷收缩 1.7 个百分点。然后我们预计会出现 U 型复苏。鉴于德国和意大利对俄罗斯天然气的高度依赖，我们进一步下调了德国和意大利（比法国和西班牙）的增长预测。为了意大利有限的财政空间来缓冲这一打击也反映了我们的观点。•我们预测通胀将持续上升，22 年第四季度总体/核心通胀率将达到 9.3%/4.4% 的峰值，比之前预期的晚一个季度。中期通胀预期稳定在 2% 左右，工资增长放缓，劳动力市场疲软在经济衰退期间，中期潜在通胀的国内驱动因素现在看起来比 6 月份要弱。我们仍预测通胀将趋同于欧洲央行 2% 的目标。•欧洲央行更加重视即期通胀对中期通胀预期的潜在影响。它现在认为需求需要放缓才能使通货膨胀率回到 2%。虽然我们的通胀预测接近欧洲央行，但我们的增长预测远高于更消极。欧洲央行预测 22 年第 4 季度至 23 年第 1 季度将出现停滞，然后出现正增长。鉴于我们对经济和通胀的中期看法，我们预计欧洲央行将在 10 月将政策利率上调 75 个基点，在 12 月上调 25 个基点，以 175 个基点的存款利率结束周期——这一水平可能已经是紧缩水平高于中性利率估计的下限（1-2%）。激进的紧缩周期，包括考虑结束对 APP 投资组合中到期证券的再投资，也增加了高债务国家金融分散和投资者情绪突然转变的风险。•未来几个月，有关财政政策的辩论将更加激烈，欧洲委员会和欧洲央行指出需要有针对性的、有限的缓解措施，以避免扩张性财政政策立场增加通胀压力。我们估计 2022-23 年财政状况温和收缩但由于经济前景恶化和自动稳定器的作用，政府赤字和公共债务增加。•前景面临的风险是双向的。欧盟正在讨论应对能源危机的措施，但鉴于这些措施的不确定性以及双向影响增长和通胀的潜力，这些措施不在我们的新预测中。能源价格的大幅上涨正在影响企业的盈利能力，我们认为企业，尤其是中小企业的破产值得关注。更普遍地说，货币贬值对欧洲公司竞争力的损害大于补偿。此外，欧元区经常账户盈余已经蒸发。•意大利选举（9 月 25 日）可能会根据民意调查产生一个右翼联盟。重点#PricePressures #ShrinkingWallets西尔维娅·阿尔达尼亚+ 44 (0) 20 7773 1715菲利普·古丁+33 (0) 14458 3264亚罗斯拉夫·谢列普科+44 (0) 20 7773 3557卢多维科·萨皮奥+44 (0) 20 3134 3017马克·库斯·巴比奇+44 (0) 20 3134 2401请参阅从第 17 页开始的分析师认证和重要披露。已完成：格林威治标准时间 22 年 9 月 9 日，格林威治标准时间 18:56 发布：格林威治标准时间 22 日 9 月 9 日，格林威治标准时间 19:01 受限 - 外部 巴克莱 |欧元主题2022 年 9 月 9 日2更深、更长时间的衰退自我们最新预测更新以来，天然气价格上涨了约 200%，俄罗斯天然气通过 NS1 无限期中断，欧元区通胀率超过 9%，平均名义协商工资增长仍在 2% 范围内，我们的经济前景为22 年第 4 季度至 23 年第 1 季度的短暂技术性衰退不再是我们最有可能的经济前景。我们现在预计会出现更严重的长期衰退和更持久的通胀上升，但未来 18 个月的商业周期动态的预期驱动因素保持不变（见即将到来的衰退，2022 年 6 月 21 日）。我们预测 2023 年欧元区实际 GDP 平均增长率为 -1.1%（之前为 0.7%）（图 1），欧元区实际 GDP 从峰值到贯通收缩 1.7 个百分点，失业率上升 0.6 个百分点pp，并在 23 年第三季度恢复正增长，比以前晚了一个季度。我们预测 2023 年欧元区整体 HICP/核心通胀率平均为 6.3%/3.4%（之前为 3.9%/2.6%）（图 2），22 年第四季度达到峰值 9.3%/4.4%，比之前晚了一个季度.在各个国家/地区，我们下调德国（2023 年：-2.3pp）和意大利（-2.1pp）的增长率要高于法国（-1.2pp）和西班牙（-1.6pp）。这是由于前者对俄罗斯天然气的高度依赖以及在欧洲内部运输天然气的瓶颈1.此外，意大利高度依赖天然气发电，约 50% 的发电量使用天然气。这些因素意味着德国和意大利更有可能面临实物短缺，而能源危机对法国和西班牙的价格冲击更大。也就是说，德国有更多的财政空间来缓冲打击。我们的通胀修正遵循相同的模式，因为我们在 2023 年将德国和意大利的 HICP 修正了 2.3pp/3.0pp，法国和西班牙修正了 0.7pp/1.9pp。图 1. 我们预测更深、更长时间的衰退和...图 2..................更持久的高通胀%q/q国内生产总值预测1.00.50.0-0.5-1.0-1.5%y/y 10864209.1 9.1 9.38.5EA通胀预测8.76.4 6.95.64.32.84.12.16.33.9第三季度 22 第四季度 22 第一季度 23 第二季度 23 第三季度 23 第四季度232023新预测 旧预测第三季度 22 第四季度 22 第一季度 23 第二季度 23 第三季度 23 第四季度 23 2023新预测 旧预测资料来源：欧盟统计局、Haver Analytics、巴克莱研究资料来源：欧盟统计局、Haver Analytics、巴克莱研究我们的预测修正包含了一系列因素，即：(i) 高频指标的信号表明制造业和服务业的活动已经开始收缩，8 月份欧元区 PMI 已经低于扩张和收缩之间的 50 门槛持续低迷的消费者和商业信心指数； (ii) 自我们 6 月上一次预测修订以来能源价格上涨的影响以及工业和服务部门使用的天然气需求减少的影响（约 10%）——这种减少对于维持储存水平是必要的冬季结束时与历史平均水平保持一致，以免明年面临更严重的问题； (iii) 更具决定性的欧洲央行紧缩周期，我们预计该周期将在 12 月结束，存款利率为1 国际货币基金组织，2022 年 7 月 19 日0.60.70.30.30.40.30.10.1-0.2-0.1-0.3-0.7-0.7 -1.1 巴克莱 |欧元主题2022 年 9 月 9 日3 75 年 12 月 74 日 3 月 92 年 6 月 93 年 9 月 2013 年 12 月 11 日 3 月旧预测 80 年 6 月 82 年 9 月 Jun-08 Jun-09 3 月 20 日 6 月 20 日新预测1.75%（之前为 1.5%）； (iv) 政府在 2022 年实施的财政缓解措施，但在 2022-2023 年总体财政状况温和； (v) 外部需求减弱。这些基线预测存在很大的不确定性，经济活动和通胀存在双边风险，这取决于俄乌战争的演变和政策反应，特别是欧洲政府如何应对高能源价格和天然气短缺问题。任何不会导致俄罗斯进行报复并完全停止向欧洲输送天然气并减少能源冲击对通胀的压力的综合反应，都将令我们的增长观点出乎意料。与以往经济衰退的简要比较自 1970 年以来，欧元区经历了六次衰退，2其中三个自采用单一货币以来。与过去的事件相比，我们对经济活动累积下滑的预期将与欧洲主权危机和 1992-93 年经济衰退期间的下滑幅度相似（图 3），并随后出现 U 型复苏。然而，与这些衰退相比，我们预测失业率的增长幅度要小得多（图 4），因为劳动力市场最初的紧缩可能会产生更大程度的劳动力“囤积”，并且因为我们预计休假计划的使用会更广泛.图 3. u 型衰退和...图 4..................失业率小幅增加106104102100989694实际 GDP 指数（T-1 时 =100，衰退开始前的季度）T-1 TT 1 T 2 T 3 T 4 T 5 T 6 T 7 T 83.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5失业率累计上升（pp, =0 在 T-1，衰退开始前的季度）T-1 TT 1 T 2 T 3 T 4 T 5 T 6 T 7 T 8资料来源：欧盟统计局、Haver Analytics、巴克莱研究资料来源：欧盟统计局、Haver Analytics、巴克莱研究由于能源价格高企对家庭实际可支配收入和公司盈利能力的影响，我们预测的私人消费（图 5）和投资的初始下降也与这两次衰退中观察到的初始下降相当。然而，由于能源转型所需的公共投资，我们预计投资将出现更强劲的复苏。最后，我们预计疲软的外部需求和净贸易对实际 GDP 增长的贡献在我们的预测范围内将大致持平。2 欧元区商业周期网络已将成员国数据汇总为 1970 年以来的欧元区数据，经济政策中心 (CEPR) 的衰退日期基于这些数据 92 年 6 月 93 年 9 月Dec-11 Mar-13 旧预测75 年 12 月 74 日 3 月Jun-80 Sep-82 Jun-08 Jun-09 Mar-20 Jun-20 新预测 巴克莱 |欧元主题2022 年 9 月 9 日4 75 年 12 月 74 日 3 月 92 年 6 月 93 年 9 月Dec-11 Mar-13 旧预测 80 年 6 月 82 年 9 月 Jun-08 Jun-09 3 月 20 日 6 月 20 日新预测图 5. 由于家庭实际收入受到打击，私人消费最初的下降幅度应大于历史水平图 6. 由于能源转型的公共投资，私人投资的恢复速度应该比历史更快11010810610410210098969492实际私人消费（T-1 时的指数=100，衰退开始前的季度）T-1 TT 1 T 2 T 3 T 4 T 5 T 6 T 7 T 81051031019997959391898785实际总投资（T-1 指数=100，经济衰退开始前的一个季度）T-1 TT 1 T 2 T 3 T 4 T 5 T 6 T 7 T 8资料来源：欧盟统计局、Haver Analytics、巴克莱研究资料来源：欧盟统计局、Haver Analytics、巴克莱研究高频指标表明经济衰退欧元区商业调查显示，活动势头在年初达到顶峰（2 月根据欧共体的商业景气指标，4 月根据 PMI；图 7）。自那以后，市场情绪逐渐恶化，服务业采购经理人指数也以与过去衰退一致的速度下降（图 9），而制造业新订单和消费者信心（图 8）等一些指标的下降尤其明显。到 8 月，采购经理人指数表明活动完全收缩，因为服务业和制造业的指数都低于 50 的门槛。重要的是，虽然旅游业在春季和夏季被证明是一大利好因素，但现在的调查表明，随着欧盟旅游业 PMI 在 8 月份也进入收缩区域，这种影响已经消失（图 10）。同样，在制造业中，产出指标处于仅在衰退期间才能看到的水平，制成品库存激增，这在衰退中是典型的，因为需求蒸发的速度快于生产调整的速度。图 7. PMI 表明活动是承包图 8. “动物精神”处于历史低点等级欧元区采购经理人指数65605550454035%bal 0-5-10-15-20-25-30EA消费者信心EA消费者信心最新（8月）85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21资料来源：S&P Global、Haver Analytics、巴克莱研究资料来源：欧盟委员会、Haver Analytics、巴克莱研究75 年 12 月 74 日 3 月92 年 6 月 93 年 9 月 2013 年 12 月 11 日 3 月旧预测80 年 6 月 82 年 9 月 Jun-08 Jun-09 3 月 20 日