高空平台租赁迎扩容，轻资产化平台起航

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖8.88 7.09 ►高空租赁行业仍具良好β。由于国家法律对于工地事故的处理明显趋严，以及经济性逐渐体现，我们判断高空设备需求将保持上升，测算2025年行业空间或达280亿元，约为目前的3倍；目前高空平台租赁行业CR3达50%左右，而由于大企业通常具有采购成本优势，且小企业总体注重区域效率化经营的策略一定程度上限制其扩张能力，我们认为头部企业将是增量主要获得者，此外伴随国产设备制造商市场份额扩大，未来设备购买成本有望下降，抵消租赁价格下滑的不利影响，行业β仍然良好。 138268 股票代码： 603300 14.62/7.05 89.52 89.52 1,262.57 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►打造平台化租赁企业，市场扩容核心受益。公司收购与绿地投资并举，目前以有高空作业平台、建筑支护设备、地下维修维护三大业务平台，基本覆盖建筑生命全周期，其中高空作业平台2021年保有量4.7万台，位列全国第二。公司聚焦中小客户，管理能力行业领先，未来有望成为市场扩容的核心受益者，充分展现弹性。此外，如果三大板块业务协同良好，公司综合竞争力有望进一步提升。 ►推进轻资产化， H2 有望展现弹性。2021年开始，公司逐渐通过引入外部闲置资金进行二次转租和委托经营的方式，推进轻资产化，未来资金压力或逐步降低。同时，在经历了H1的疫情扰动后，我们判断 H2 公司设备出租率有望伴随施工需求的恢复而回暖。资金压力降低伴随出租率回升，我们认为 H2 起公司有望逐渐展露业绩弹性。 分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cn SAC NO：S1120521050001联系电话： ►投资建议。预计2022-2024年，公司收入34.5/48.3/63.1亿元，EPS0.51/0.74/0.90元，对应9月16日7.09元收盘价14.00/9.54/7.90x PE。首次覆盖给予目标价8.88元及“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 表1工地事故管理法规趋严................................ 表2高空作业平台经济性更好................................ 表3高空作业设备租赁扩容空间测算................................ 表4铝模板扩容测算................................................................ 表5公司轻资产布局案例................................ 表6股权激励总结................................................................ 表7盈利预测................................................................ 表8可比公司估值................................................................ 1.高空作业平台租赁头部企业 深耕租赁行业十余载，品类扩张。公司成立于2008年，成立初期主要经营钢支撑结构租赁，在行业需求增加后，公司进行了业务拓展，于2009年增加贝雷类产品租赁业务，2010年增加脚手架装备租赁业务，初步搭建了多层次的支撑类器械租赁业务。公司于2015年实现A股上市，上市后借助资金优势，继续扩大业务规模和业务覆盖范围，逐步实现全国化经营。 2019年后，公司进一步加速业务扩张。当年收购浙江吉通51%股权，开始布局地下施工业务；同年，公司收购恒铝科技51%股权，加速在建筑支护设备领域的布局。在高空作业平台逐步取代传统吊篮、脚手架，同时建筑存量翻新改造需求上升的背景下，2019年4月，公司公告拟投资8亿元用于高空作业平台租赁业务，同年11月，拟增资12亿元进一步扩展该业务，并向徐工、中联等机械企业下属财务公司新增办理融资租赁不超过8亿元，正式进军高空作业平台租赁行业。目前公司通过子公司大黄蜂经营高空作业平台租赁业务，根据2022“全球高空作业机械租赁50强排行榜”，公司高空作业平台保有量国内排名第二，2021年蝉联“中国高空作业设备租赁商10强”，此外公司目前地铁钢支撑设备保有量位居行业首位。 截止到2022H1，公司实控人胡丹锋直接持有公司13.35%的股权，公司于2021年4月发布定增预案，拟向大黄蜂控股发行不超过8759万股，募集金额不超过6亿元，如果该定增顺利实施，公司实控人持股比例将上升至22%左右。目前公司涉及细分品类较多，每个细分品类的租赁经营都有相应的主体公司经营。 该类主题公司由公司控股，职业经理人持有少数股东权益，保证公司对于子公司控股的同时，也能够较好的激励一线管理层，并绑定利益。 高空作业平台租赁有望进入扩容期，轻资产化增强公司竞争力。由于高空作业平台具有更好的经济性和安全性，预计未来行业渗透率仍将逐渐提升 ，带动行业进一步扩容，而目前行业集中度较高，保有量口径CR3达到50%左右，公司核心受益。此外，公司目前已经开始通过多种手段开始进行轻资产化，过往快速扩张带来的债务压力预计有所缓解。同时，公司目前擎天系统上线，管理效率有望进一步提升。在下半年地产、基建需求回暖背景下，公司有望进一步展现业绩弹性，并且杠杆压力有望减轻。 2.高空作业平台租赁或呈现扩容趋势，具备良好β 我们认为目前高空租赁行业仍然具备良好的β：1）行业仍将扩容；2）头部企业预计将是增量的主要获得者；3）毛利率下降的空间总体有限； 2.1.十四五行业或迎三倍扩容 高空作业应用场景较为广泛。高空作业机械是为满足高空作业而设计的一类专用设备，主要包括剪叉车、曲臂车、直臂车等，可以将作业人员、工具、材料等通过平台抬举到指定位置进行操作，同时保证高空作业人员安全。从下游来看，高空作业平台的应用场景较为广泛，可用于厂房、机场、车站、幕墙等多种场景。 2021年市场规模达百亿元左右。根据中国工程机械协会及产业信息网数据，2021年高空作业平台销量16.01万台，同比+54.6%，截止到2021年末，我国高空作业平台保有量38.44万台左右，其中租赁市场保有量31.88万台，占比83%左右。 按照平均75%出租率，4万元/年的租赁费用估算，2021年高空作业平台租赁市场规模95.6亿元。 2025年行业规模预计扩张至280亿元。我们认为高空作业平台在新建、存量翻新中经济性都将逐渐凸显，渗透率预计将得到提升： 法规趋严：根据住建部等相关机构统计，高空坠落事故是工地事故的重灾区，2019年高空坠落事故占工程安全事故总量比例的53.69%，主要因为传统脚手架由人工搭建，一旦操作不规范很容易发生事故。针对事故安全问题，国家在高空作业安全方面的法规逐渐趋于严格，2021年9月，国家修订《安全生产法》，规定 1）生产经营单位的特种作业人员必须按照国家有关规定经专门的安全作业培训，取得相应资格，方可上岗作业，2）生产经营单位未为从业人员提供符合国家标准或者行业标准的劳动防护用品，且逾期未改正的，处五万元以上二十万元以下的罚款，情节严重构成犯罪的，依照刑法有关规定追究刑事责任。相比于传统脚手架，高空作业平台等机械设备在工作中水平稳定性更强，未来出于安全角度考虑，高空作业平台有望逐渐代替脚手架，渗透率预计将逐渐提升。 经济性更好：随着我国人口红利逐渐消失，我国建筑业民工人口由2015年的5855万人降低至2021年的5558万人，建筑业农民工平均月收入由2011年的2382元上升至2021年的5141元，减少人力成本对于业主方来说也是控制成本的重要途径。 传统脚手架需要在升高过程中，通过人员攀爬继续搭建，而由于脚手架本身空间有限，搭拆较为费时，因此高空作业平台对于工程时间和人力的节省较为明显，以墙面清洁为例，高空作业平台相比于传统脚手架，可以节省30%左右工程时间及50%左右的人力成本。根据高空机械工程数据进行测算，在大型高架、城市立交等工程中，高空作业平台同样能够节省经济成本50%以上，在人力成本逐渐上升的背景下，未来经济性优势有望凸显。 主要针对地产后市场，受地产新建的影响相对较少：高空作业设备主要用于既有建筑的翻新、维护及改造，相较于其余器械，受到地产新建总量减少的影响相对较小。伴随存量建筑面积的逐渐上升，高空作业设备的需求也有望逐渐上升。 根据中国工程机械协会数据，2021年，我国高空平台租赁器械每万人保有量约为2.24台，相较于美国的21.97台差距仍然较大。此外，目前我国高空作业平台租赁行业仍然较为集中于剪叉车，未来臂式车的占比预计将逐渐上升 ，而臂式车的租金更高，进一步支撑行业扩容。我们预计1）到2025年，高空作业平台机械人均保有量上升至6台，2）臂式车占比上升至30%，则即使未来租金有所下降，到2025年，高空作业平台租赁市场空间仍有望突破280亿元，相比于2021年接近3倍。 2.2.头部企业预计是增量市场主要瓜分者 市场集中度较高，增量预计主要来自头部企业。根据宏信建设招股书，以及华铁应急数据，截止到2021年底，两家公司高空作业平台保有量9.72/4.70万台，保有量口径市场份额分别为25.9%/12.5%，据此估算宏信建设、华铁应急、众能联合三家头部企业合计CR3在50%左右，行业集中度较高。 高空作业平台租赁属于重资产行业，最主要的成本项来自于保有设备的折旧以及人员工资成本，因此头部企业能够通过规模优势，获得更优惠的设备采购价及融资租赁成本。相对而言，小企业则是通过在特定区域内精细化运作 ，通过提升单人管理设备效率降低成本，但相应的策略一定程度上限制了小企业的扩张，因此我们认为市场增量将主要被头部企业获得。 2.3.毛利率下降空间预计整体有限 价格下降空间预计有限，毛利率预计能够保持。根据ESCG《2020中国高空作业平台租赁市场报告》，由于行业内企业增多，设备保有量增加，近年来行业租金整体呈现下降趋势。根据ESCG数据，2020年，主流高空作业平台设备价格下滑20%左右，行业整体毛利率相比于2019/2018年下降3/10个百分点左右。在行业仍然保持扩容背景下，我们认为未来高空作业平台租金价格下降幅度有限。 此外，我们判断未来高空设备的购买价格也将逐渐下降。过往中国高空平台设备生产市场上外资企业JLG、Genie等市场份额较高，但随着内资企业技术进步，目前内资企业在高空作业市场上份额逐渐提升。例如根据各公司年报披露，中联重科2021年高空作业机械销售额33.5亿元，同比+310.76%，三一重工在今年2月18日正式成立三一高空机械装备有限公司。随着国内企业技术提升，设备品类逐渐完善，未来高空作业设备价格总体将逐渐下降，而由于租赁企业成本最重要的组成部分是摊销，因此未来租赁企业成本或将有所降低，从而部分抵消租赁价格下降影响。 3.华铁应急：打造轻资产平台化租赁企业 公司目前已形成高空作业平台、建筑支护设备、地下维修维护三大设备租赁板块，同时逐渐打造轻资产化、信息化平台，逐步积累竞争优势。2022H2，随着地产、基建需求恢复，公司有望逐渐展现弹性。 3.1.平台化租赁企业 公司成立初期租赁业务较为集中于支撑类设备，品类相对单一。2019年起，借助上市后的资金优势，公司开始扩大业务范围。2019年7月，公司通过现金收购，完成对浙江吉通并表（持股51%，剩余49%于2022年1月完成），正式进入地下空间综合服务业务，同时由于两家公司总部均位于浙江，公司与吉通实现了较好的客户资源、渠道网络共享。公司收购吉通时，业绩承诺为19-21年扣非净利润累计不低于1.8亿元 ， 根据wind数据 ，2019-2021年吉通实际净利润