海外行业深度报告：海外观察系列七：动荡之下，美股科技巨头投资逻辑梳理

证券研究报告·行业深度报告·海外 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外行业深度报告 海外观察系列七：动荡之下，美股科技巨头投资逻辑梳理 2022年09月15日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《海外观察系列一：从wolfspeed发展看碳化硅国产化》 2022-02-26 《海外观察系列二：微软，逐鹿元宇宙大数据时代》 2022-04-19 《海外观察系列三：美股激光雷达的隐喻》 2022-05-02 《海外观察系列四：英伟达》 2022-05-08 《海外观察系列五：Unity》 2022-04-10 《海外观察系列五：Unity》 2022-04-10 《海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性》 2022-07-28 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 报告缘由：在美国高通胀和连续加息的背景下，企业成本大幅上升、消费者需求下降、劳动力市场放缓，造成企业业绩下滑与估值受损。本篇报告中，我们从各Mega Cap的业绩出发，对各公司的市场担忧点进行解析，试图梳理出各公司的短期主要矛盾及长期投资主线。 ◼ 微软：动荡环境下兼具韧性和稳定性。微软B端业务占收入比较高，相较于C端更抗风险。公司2022Q2业绩虽略不及预期但依然扎实，预计FY2023全年收入和经营利润仍能实现双位数增长。公司长期看点在于云计算，2Q22 Azure同比增速快于AWS和GCP，且Azure在各个收入规模节点增速均高于AWS。我们认为企业上云和数字化转型是长期趋势，微软已在云时代实现了最佳卡位，维持“买入”评级。 ◼ 亚马逊：业绩全面超预期，基本面或已进入右侧。2022Q2公司收入、经营利润率、AWS增速及后续指引均超市场预期，体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及AWS维持高增速的能力，顺利打消市场此前担忧。短期来看，在北美电商行业无明显反弹的情况下，公司零售业务实现加速增长，且3P业务占比上升有效提升了利润率；长期来看，AWS行业地位稳固，将为公司估值提供有力支撑。我们建议重点关注。 ◼ META Platforms：短期挑战仍大，但基本面和估值已接近底部。2022Q2公司收入、利润和指引均不及预期，主要受到宏观经济的不确定性及Reels短期变现效率较低的影响。虽仍处于熊市当中，但公司为了中长期发展，坚定地牺牲短期利益，不论是短期投资Reels造成的商业化效率下降，还是投资AI/ML造成的研发费用上升，以及投资更远期的元宇宙对现金流的影响，均可以看到管理层的长期思路。我们建议对公司保持紧密跟踪，等待经济和基本面回暖。 ◼ 谷歌：相较同类公司防守属性更强，但短期利润率有一定压力。2022Q2公司业绩喜忧参半，搜索业务超预期，但YouTube和谷歌云不及预期。经济下行时期，广告主更重视广告转化效果，因此谷歌搜索广告相较其他类型广告更稳健。2022H1搜索业务的主要推动因素来自于零售和旅游，我们认为2022Q3旅游业有概率保持强劲；但YouTube的不确定性仍较大。考虑到公司2022Q2员工人数仍在增加以及继续在技术方面的投入，2022H2公司经营利润率或会有压力。公司此前批准的700亿美元的回购计划，预计将会有效支撑股价，我们建议对公司持续保持关注。 ◼ 风险提示：经济下行风险，俄乌战争风险，外汇风险，行业竞争风险。 表：重点公司估值 代码 公司 总市值（亿美元） 收盘价（美元） EPS PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MSFT 微软 18810 252.22 9.7 10.18 11.95 26 25 21 买入 AMZN 亚马逊 13096 128.55 3.3 -3.42 2.36 39 - 54 - META Meta 4071 151.47 13.99 10.5 11.12 11 14 14 - GOOGL 谷歌 13696 105 5.61 5.21 5.87 19 20 18 - 数据来源：彭博，东吴证券研究所（均采用彭博一致预期，收盘价截至2022/9/14，微软为财年） -30%-20%-10%0%10%2021-092021-122022-032022-06纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 微软 ...................................................................................................................................................... 5 1.1. 业绩仍具韧性和确定性............................................................................................................. 5 1.2. 云计算依旧是是公司当下及未来的看点................................................................................. 7 2. 亚马逊 .................................................................................................................................................. 9 2.1. 业绩各关键项目超预期，市场争论落地................................................................................. 9 2.2. 高通胀下，公司基本面已得到改善....................................................................................... 10 3. META Platforms ................................................................................................................................ 14 3.1. 内外夹击下，业绩和指引均不及预期................................................................................... 14 3.2. 短期挑战仍大，但基本面和估值更接近底部....................................................................... 15 4. 谷歌 .................................................................................................................................................... 19 4.1. 业绩喜忧参半，财报后股价上涨主要因为于市场预期过低............................................... 19 4.2. 相较于其他广告厂商，谷歌具备一定抵御性....................................................................... 20 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 24 图表目录 图1： 微软毛利率和经营利润率（%） .................................................................................................. 7 图2： 微软各业务收入占比（%） .......................................................................................................... 7 图3： AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（%） ..................................................................................... 9 图4： AWS/Azure达到相同收入规模时增速对比（%） ...................................................................... 9 图5： 零售和AWS业务收入占比（左轴）及增速（右轴） ............................................................... 9 图6： AWS细分业务收入占比（%） ..................................................................................................... 9 图7： 亚马逊季度毛利率（%） ............................................................................................................ 10 图8： 亚马逊季度经营利润率（%） .................................................................................................... 10 图9： AMZN北美地区零售收入（百万美元）及同比增速（%） .................................................... 11 图10： AMZN、美国电商零售和WMT美国收入增速（%） ............................................................ 11 图11： 2022Q2，3P units占比提升至57% ............................................................................................ 11 图12： 亚马逊各项费用率（%） .......................................................................................................