国内业务至暗已过，国际业务维持景气

维持增持。国内疫情影响持续，国际放开慢于预期，下调2022-23年净利预测至-178/26亿元人民币（原23/50），新增2024年98亿元人民币。中期复苏确定，长期盈利将上行。维持目标价5.97港币/股。 2022上半年经历至暗时刻，下半年逐步恢复。南航2022上半年亏损115亿元，其中Q2亏损70亿元，表现继续好于行业。（1）低周转下客运大额亏损。上半年南航客收同比上升6.7%，但ASK同比-34%，仅为2019年45%。（2）汇率贬值致汇兑损失税前20.5亿元。（3）继续受益国际货运高景气。2022年初以来，亚洲至北美航线空运需求有所走弱，但中国国际客班腹舱运力恢复仍缓慢，空运价格仍维持高位。 上半年南航国际货收同比上升近四成，物流公司（持股55%）盈利26亿元。至暗时刻已过，下半年市场已在逐步恢复，航司减亏确定。 下调2022-23年盈利预测，预计2024年将盈利上行。考虑2022年疫情影响超预期，且国际放开慢于先前假设，下调2022-23年盈利预测。 核心假设调整如下：（1）ASK假设:2022-23年国内ASK较2019年-19%/+30%；（2）座收假设:国内座收2022-23年较2019年-23%/-1.1%； （3）油价假设:假设2022-23年同比增长70%/7%。（4）国际客流假设:假设2023年恢复至2019年30%，2024年基本恢复至2019年。 短期国际空运仍将维持景气，长期盈利取决于双枢纽战略。短期，由于疫情扰动与防疫政策，中国航空业国际客运与货运市场均持续高景气，南航受益最为显著。预计年内国际客运增班可期，增班幅度受限于口岸隔离接纳能力，预计较2019年恢复仍将可能较为有限。未来国际放开，有待于防疫政策系统性调整。中长期，国际终将放开，国内国际将恢复以往供需，叠加干线时刻稀缺与票价市场化，预计国内干线市场将景气上行，南航亦将受益而长期盈利上行。未来长期盈利上行趋势，将取决于南航广州北京双枢纽的运营成效。 1194651 风险提示。疫情持续，政策风险，经济下行，汇率油价，安全事故。 图1：南方航空RPK与ASK较2019年——5月开启复苏 图2：南方航空客座率较2019年——自2022年7月回升 图3：南方航空RPK预测——假设国际航线2023年恢复至2019年三成 图4：南方航空ASK预测——假设国际航线2024年恢复至2019年 图5：南方航空客座率预测——假设国内航线客座率2024年恢复至2019年 图6：南方航空客收预测——假设国内航线客收2023年高于2019年，源于票价市场化效应体现 图7：油价——22Q2国内航油出厂均价较2019年明显增长 图8：南方航空汇兑损益——预计22Q3继续录得汇兑损失