政策面预期趋稳，静待业绩复苏

核心观点： 22H1宏观环境影响下公司业绩承压、费控有力，我们依然看好公司社交流量底盘支撑下的各业务前景。平台经济监管常态化持续推进，公司陆续减持前期投资、投资主线转向前沿科技，政策面不确定性降低，预计视频号商业化加速、进口版号发放、新游上线等催化事件将有力驱动业绩。 ►监管常态化推进，政策趋向积极 平台经济阶段性整改逐步进入尾声，“打击资本无序扩张”口径转变为“集中推出一批平台经济绿灯投资案例”；游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。我们认为随着常态化监管平稳推进，公司积极配合反垄断、防沉迷等整改举措，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。 ►投资战略积极配合监管指向，预计减持将持续 1）公司主动收缩自身投资布局，接连减持京东、Sea Limited、新东方等多家上市公司，我们梳理腾讯现有43家上市公司持有情况，预计减持将持续，一旦解绑，除资本利得之外，腾讯生态内流量合作将带来更大商业价值；2）战投打法转向保守，2022开年以来对外投资相比去年同期规模明显收窄，投资方向集中于企业服务及以先进制造为代表的硬科技领域。 ►视频号变现加速，打开增量空间 视频号已成为微信生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势。近期视频号信息流广告上线，加载率更高、碎片化属性天然契合短视频平台，商业化前景可期；视频号小店上线，预示直播业务进入深耕内循环阶段，电商领域将持续发力。参考抖快相关数据做出假设，我们预估中期信息流原生广告及直播电商有望贡献带来可观业绩增量。 ►降本增效有力，业绩修复可期 2022Q2，受海内外宏观环境影响，公司营收同比下滑 3.14%，成本控制有效，毛利率环比增长0.52pct，销售费用率同比变动-1.32pct，随着人员团队优化节奏加快、FBS业务打法转变，预计降本增效进程将持续推进。 我们重点关注以下业绩改善驱动：1）游戏：目前管线中取得版号的产品逾十款，重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出，发行子公司Level Infinite亦将进一步加深海外布局，看好新游流水进入兑现期后的业绩表现；2）广告：微信生态下的新生变量视频号带来增量，预计 H2 广告投放需求亦将随实体经济回 暖，该分部收入有望回升；3）FBS：预计移动支付业务收入将随线下支付需求回暖而升高，云业务转型战略提升业务增长质量。 投资建议：目标价450.7港元，维持“买入”评级 我们长期看好公司社交流量加持下多赛道发展前景，静待具 备爆款潜质的新游《黎明觉醒》上线，关注视频号后续商业化表现、投资业务布局，长期追踪XR、云游戏等元宇宙细分赛道动向。 我们调整此前的盈利预测，调整2022-2024年营收预测6252.66/6730.16/7232.41亿元至5878.28/6797.34/7593.41亿元，调整归母净利润预测1472.95/1622.86/1679.72亿元至1334.45/1655.76/1957.31亿元,对应EPS由 15.32/16.88/17.47元调整至13.87/17.21/20.35元，参考2022年9月7日311.6港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.13，PE分别为25.82/20.81/17.60倍，预计稳健基本盘下腾讯业绩表现具有确定性，采用DCF法进行重新估值，目标价每股450.7港元，维持“买入”评级。 风险提示 监管风险、增长不及预期风险、投资亏损风险。 1.监管环境：平台经济监管常态化推进，政策包容性增强 平台的反垄断整改工作基本完成，监管逐步进入常态化阶段。随着头部企业的处罚及整改措施陆续完成，平台经济企业竞争秩序得到明显改善，行业监管逐步进入常态化监管阶段。国家对资本的态度由强调“防止资本无序扩张”转向“发挥资本积极作用”，并强调集中推出一批“绿灯”投资案例，完善正负面清单管理制度，为资本的有序扩张创造条件。 常态化监管阶段下，政策导向以鼓励和促进平台经济的发展为主基调，政策的积极性和包容性增强。随着监管体系逐步建立，政策和监管的要求逐步明确，我们认为企业对于监管和政策的要求将逐步建立稳定的预期，监管机构及职能部门的监管机制、行业监督机制、企业自查机制将实现统一。 游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。两次停发后，版号成为监管常态化调控手段，意在推动行业良性发展，国家新闻出版署以原创性、内容质量为版号审批重要评判标准，将推动市场进一步转向精品化。 我们认为随着平台经济监管法制底座完善，监管进程进入常态化阶段，公司积极配合防沉迷、反垄断等整改，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。 2.投资转向：前期投资进入收获季，主线转向前沿科技 2.1.现有投资情况梳理：持股上市公司43家 公司已形成庞大投资版图， 截至2022H1， 对外股权投资占据腾讯总资产的45.55%。 腾讯对外投资可拆分为对联营及合营企业投资、公允价值计量变动进入损益的金融资产、公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产三个主要口径。 1）对联营及合营企业投资：权益法计量下以历史成本入账，联营及合营企业的盈亏影响利润表。截至2022H1,对联营及合营企业投资为3168.85亿元，其中对上市公司投资1798.53亿元，其公允价值为4700.31亿元；2021年及22H1联营及合营企业经营业绩承压，对利润表影响显著。 2）以公允价值计量变动进入损益的金融资产：投资标的公允价值变动影响利润表，以非上市公司投资为主， 公允价值波动较小。截至2022H1,该类型投资为2191.60亿元。 3）以公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产：投资标的公允价值变动不影响利润表，以上市公司投资为主，将股价波动对利润表影响控制在一定范围内。 2021年处置股权投资使得投资业务对利润表影响显著增强。2021年来自投资公司收益占同期腾讯权益持有人应占盈利的比例达74.49%。非上市公司公允价值变动或处置进入利润表其他投资净收益科目并对净利润产生影响，2021年为1494.67亿元，占国际准则下净利润比重66.48%。即便剔除京东的影响，腾讯在2021年的投资收益仍然高达715亿元，占国际准则下净利润比重48%，相比去年同期增加12.3个百分点。 现有持股上市公司43家，目前持股市值前十的企业分别为美团、拼多多、Sea Ltd、快手、腾讯音乐、蔚来、贝壳、阅文集团、京东集团、Spotify。其中，京东及SeaLtd在过去一年中陆续受到减持，受宏观经济环境及监管政策影响，被投企业中多数近一年来跌幅较大。 2.2.陆续减持，流量合作商业化价值凸显 2021H2起，腾讯主动收缩自身投资布局，接连减持手中多家上市公司股份，涉及京东、Sea Limited、步步高、海澜之家、新东方、华谊兄弟等。随着互联网反垄断监管逐步常态化，平台经济监管模式创新不断深入，腾讯主动减少横向投资，积极拥抱监管、承担社会责任，同时将降低政策不确定风险。我们认为腾讯现有持股的重点公司（如上表）均有一定可能面临减持。 微信为美团、拼多多、同程等投资对象提供微信入口引流，突出战略协同意义。 根据QuestMoblie数据，拼多多、京东、美团来自微信小程序的渠道用户占比分别为18.90%、34.80%、33.80%，具体到细分场景，美团优选、美团外卖来自微信小程序的渠道用户占比分别高达93.10%、62.60%；截至2021年同程旅行约80.7%的平均月活跃用户来自微信小程序，在微信平台上约61.7%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。 微信流量入口是本地生活及电商零售企业必争之地，考虑到京东、美团及拼多多正重点发力社区团购及零售业务，流量依存关系紧密，一旦股权投资关系解绑，资本利得之外，流量合作将为公司带来更大广告收入。以京东为例，腾讯于2021年12月公告通过派息方式减持京东至约2.3%，九宫格引流入口不变。2022年6月，京东宣布与腾讯续签为期三年的战略合作协议，腾讯将继续在微信平台为京东提供一级和二级入口，作为总对价的一部分，京东将在未来三年向腾讯发行若干数目的A类普通股，价值最高为2.2亿美元。 2.3.监管指明方向，投资主线转向AI、芯片及机器人等硬科技赛道 梳理腾讯投资近年来投资项目及金额变化，投资打法转向保守。2022年至今，腾讯对外投资72个项目，金额累计138.7亿元，相比去年同期规模明显收窄。 从具体投资赛道来看，泛娱乐、企业服务等与核心主业强相关的赛道是过往的布局重点，“流量输送+投资绑定”打法搭建起了庞大生态版图。 以具有代表性的内容业务为例，通过战略投资方式，腾讯搭建起强大协同网络，布局遍及游戏乃至泛娱乐全产业链，为内容供给及分发提供有力支撑。2012年开始，腾讯布局海外知名主流游戏大厂，纵贯基础引擎、研发、发行、社区四大领域，腾讯全资收购的美国拳头游戏凭借其产品英雄联盟为其端游时代收入崛起做出较大贡献，以SLG手游《部落冲突》为核心产品的Supercell公司、吃鸡端游《绝地求生》厂商蓝洞工作室为游戏业务贡献了至关重要的IP储备，同时构成了大部分出海收入 。2022年8月腾讯以配售方式取得 “ 魂系 ” 制作商From Software16.25%股份，9月增持育碧股份至9.9%，进一步丰满3A端游厂商投资版图。 文娱传媒领域投资围绕主业展开，横跨在线阅读、动漫、音视频等多个领域，关联Spotify、天闻角川、华纳、环球、华谊兄弟、阅文集团、快手等业内知名企业，实现了影视、新闻、小说、音乐、综艺节目、电影、线下脱口秀等多种形态的全覆盖，与内容业务产生协同。 监管环境发生变化，投资风格转变。 平台经济阶段性整改逐步进入尾声，“打击资本无序扩张”口径转变为“集中推出一批平台经济绿灯投资案例”。我们预计“绿灯”案例将集中于国家重点支持的领域，如数据算法、经济转型、消费创造及国际竞争等，鼓励平台企业利用自身资本优势推动科技企业创新。 2022开年以来，腾讯收紧对泛娱乐领域投资，结合主业对云计算业务的投入，投资方向集中于企业服务及以先进制造为代表的硬科技领域。其中，2022年3月以来企业服务赛道相关投资为8起，投资金额8.83亿元；先进制造及区块链相关投资为7起，涉及金额7.55亿元。 主业之外，硬科技已然成为新的投资主线，遍及海内外硬件、芯片、人工智能、元宇宙等领域。腾讯通过投资布局硬科技的思路开始于2014年，早期以海外工具软件为主，涉及虚拟现实、人工智能等多个领域，2015年后逐步布局硬件科技，此后重心逐渐转移至国内企业，入股多家国产芯片、虚拟现实及NFT数字藏品公司，且投资数量逐年递增。 3.微信生态：信息流广告及小店上线，视频号商业化加速 3.1.视频号已成微信生态内基础内容组件 短视频赛道用户粘性高、用户规模保持稳健增长，广告投放需求相对活跃。 Quest Mobile数据显示，截至2022H1,短视频已成为用户使用时间占比最高的细分领域，使用时长相比去年同比增长2.3%，22Q1月活跃用户数9.25亿人，同比增长4.5%；21H1-22H1前五互联网媒介广告投放比重变化来看，短视频平台投放占比由39%增长至39.90%，各媒介中收入占比最高。 视频号已成为微信生态下内容原生组件，填补短视频形态缺失拼图。 视频号系接棒微视的短视频产品。①2013年，腾讯推出微视，2014年春节期间日活一度达到4500万人。②内部竞争及抖音、快手外部压力下，微视进入低谷期，2017年3月发表关闭声明；③2018年9月，微视接入朋友圈入口，但仍未能挽回颓势。易观千帆数据显示，微视MAU自2019年1月逐渐上涨，至2020年9月达到峰值8506万人，其后逐渐下滑，截至2021年12月仅余2698.91万人。④2020年1月，视频号开始内测，陆续受到微信生态内各组件导流加持。 我们梳理视频号发展历程，认为视频号已成为微信生态下原生内容组件，内容端不断丰满，近一年来商业化举措频繁。自2020年内测