单价提升而销量减少，上半年收入增长4%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年09月02日买入天虹纺织（02678.HK）单价提升而销量减少，上半年收入增长4%核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值9.60-10.90港元收盘价7.02港元总市值/流通市值6444/6444百万港元52周最高价/最低价12.80/6.97港元近3个月日均成交额4.13百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天虹纺织（02678.HK）-产能恢复叠加棉价利好，全年业绩增长419%》——2022-03-20《天虹纺织-02678.HK-财报点评：业绩大幅增长，稳健扩张》——2021-09-03上半年棉价上涨而部分被需求疲软所抵消，净利润下滑23%。20221H公司收入130.2亿元，+3.9%，创历史新高，其中纱线/梭织面料/针织面料收入同比-6%/+14%/+10%至92/13/5亿元，销量同比-23%/0%/7%，单价同比+22%/14%/3%。纱线销量下滑主要由于公司70~80%的纱线销往国内，而二季度国内疫情令需求疲软，单价提升主要受益棉价上涨。上半年毛利率-3.1百分点至19.7%，其中纱线/梭织面料/针织面料同比-2.1/+2.5/-9.5百分点至21.7%/24.9%/6.6%，预计纱线毛利率下滑主要由于开机率不足和成本上涨，而单价提升是毛利率仍然维持较高水平原因。梭织面料毛利率得益于优秀的管理团队而稳步提升，针织面料毛利率较低是由于越南新工厂处于磨合期叠加Q2订单不景气。费用率合计增加1.5百分点至11.1%。上半年实现净利润-23%至9.9亿元，仍为历史较好水平，净利率7.6%，-2.7p.p.。上半年资本开支14.5亿元，资产负债率/净负债率57.5%/54.0%，环比年初+0.9/9.6百分点，考虑到国际和国内形势均不明朗，短期内资本开支将会减少。短期形势不明朗预计下半年有一定压力，中长期看好全球化布局的竞争力。1）从需求端看，由于欧美高通胀、国内纺织业去库存，预计短期形势仍不乐观，从棉价看，近期外棉和内棉相对上半年均有所下跌，预计将对公司毛利率造成一定压力。2）中长期看，全球疫情和贸易形势多变环境下，本地供应链是大势所趋，公司已在越南、尼加拉瓜、土耳其、墨西哥布局上下游产能，领先的全球化、垂直一体化布局将成为公司重要竞争力。从成长性看，公司在纱线端将继续投入新建和技改，面料端制定了较大规模扩张规划。针织面料远期年收入目标10亿美金，毛利率20%或以上，梭织面料远期年收入目标10亿美金，毛利率提升至25~30%。风险提示：原材料价格波动；疫情反复；欧美高通胀；系统性风险。投资建议：短期形势不明朗，中长期看好纱线龙头的全球化和一体化优势。目前公司海外供应链，尤其是区域供应链已经具备雏形，快速反应具有一定优势。中长期看，公司拥有充足现金流，将在合适时机布局新建产能扩张和技术改造，巩固纱线龙头地位的同时，将延伸产业链到面料端，纵向一体化具备长期潜力。由于全球和国内需求疲软，叠加近期棉价下跌幅度较大，预计对毛利率产生一定不利影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.0/19.4/21.1亿元（原为20.3/22.1/24.0亿元），同比-32.8%/+7.5%/+8.7%，下调合理估值至9.6~10.9港元（原为12.5~13.9港元），对应2023年PE4~4.5x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)19,57726,52128,65230,01932,438(+/-%)-11.0%35.5%8.0%4.8%8.1%净利润(百万元)5172,6851,8041,9402,108(+/-%)-41.5%419.3%-32.8%7.5%8.7%每股收益（元）0.562.931.972.122.30经营利润率6.9%15.1%8.9%9.1%9.1%净资产收益率（ROE）6.6%26.7%17.1%17.4%17.9%市盈率（PE）11.02.13.12.92.7EV/EBITDA9.83.95.75.24.7市净率（PB）0.720.560.530.510.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率水平（%）图4：公司半年度费用率水平（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度盈利能力（%）图6：公司半年度营运资金周转水平（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司半年度资产负债水平（%）图8：公司半年度资本开支情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司产能布局和发展战略资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：短期形势不明朗，中长期看好纱线龙头的全球化和一体化优势目前公司海外供应链，尤其是区域供应链已经具备雏形，快速反应具有一定优势。中长期看，公司在巩固纱线龙头地位的同时，将延伸产业链到面料端，纵向一体化具备长期潜力。公司拥有充足现金流，将在合适时机布局新建产能扩张和技术改造。由于全球和国内需求疲软，叠加近期棉价下跌幅度较大，预计对毛利率产生一定不利影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.0/19.4/21.1亿元（原为20.3/22.1/24.0亿元），同比-32.8%/+7.5%/+8.7%，下调合理估值至9.6~10.9港元（原为12.5~13.9港元），对应2023年PE4~4.5x，维持“买入”评级。表1：盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)19,57726,52128,65230,01932,438(+/-%)-11.0%35.5%8.0%4.8%8.1%净利润(百万元)5172,6851,8041,9402,108(+/-%)-41.5%419.3%-32.8%7.5%8.7%每股收益（元）0.562.931.972.122.30EBITMargin6.9%15.1%8.9%9.1%9.1%净资产收益率（ROE）6.6%26.7%17.1%17.4%17.9%市盈率（PE）11.02.13.12.92.7EV/EBITDA9.83.95.75.24.7市净率（PB）0.720.560.530.510.48资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物26842505250525052505营业收入1957726521286523001932438应收款项22482910278620971822营业成本(16870)(20669)(23568)(24767)(26818)存货净额40247387717181698849销售费用(847)(752)(1060)(1089)(1153)其他流动资产372246261271288管理费用(1014)(1039)(1576)(1546)(1654)流动资产合计932813049127241304213465EBITDA17695064343837083983固定资产89399386104041032010157折旧摊销(923)(1004)(989)(1091)(1169)无形资产及其他240172165158151EBIT8464061244826182814其他长期资产16511836183618361836其他净收入502(60)115120130非流动资产合计1083011394124051231412145经营利润13484001256327382944资产总计2015724443251292535625610财务费用(576)(271)(338)(335)(301)短期借款及交易性金融负债38373832437437332837营业外净收支00000应付款项28264854441046255010税前利润6813340222524022643其他流动负债13471404143815001623所得税费用(151)(599)(378)(432)(502)流动负债合计8011100891022298589469少数股东损益1356433032长期借款及应付债券32263383338333833383归属于母公司净利润5172685180419402108其他长期负债448369369369369长期负债合计36733752375237523752现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计1168513842139741361013221净利润5172685180419402108少数股东权益609563576585594资产减值准备00000股东权益786310038105791116111794折旧摊销923100498910911169负债和股东权益总计2015724443251292535625610公允价值变动损失00000财务费用576271338335301关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动929(2104)(86)(41)85每股收益0.562.931.972.122.30其它31713910每股红利0.452.051.381.481.61经营活动现金流23711602272129993372每股净资产8.5710.9311.5612.2012.89资本开支0(1451)(2000)(1000)(1000)ROIC4%20%11%12%12%其它投资现金流17656000ROE7%27%17%17%18%投资活动现金流129(1426)(2000)(1000)(1000)毛利率14%22%18%17%17%权益性融资00000净利率2.6%10.1%6.3%6.5%6.5%负债净变化(1699)158000EBITMargin4%15%9%9%9%支付股利、利息(414)(1880)(1263)(1358)(1476)收入增长-11%35%8%5%8%其它融资现金流25783090542(641)(896)净利润增长率-41%419%-33%8%9%融资活动现金流(1648)(354)(721)(1999)(2372)资产负债率61%59%58%56%54%现金净变动853(178)000息率7.3%33.2%22.3%24.0%26.1%货币资金的期初余额18312684250525052505P/E11.02.13.12.92.7货币资金的期末余额26842505250525052505P/B0.70.60.50.50.5企业自由现金流078293621962533EV/EBITDA9.83.95.75.24.7权益自由现金流0389111981