投资策略专题：景气掘金：寻找PPI下行期间盈利趋于改善的行业

寻找受益于PPI下行，盈利能力趋于改善的行业 2010年以来PPI快速下行阶段包括三次：“2011年7月~2012年9月”、“2014年8月~2015年12月”和“2017年2月~2020年5月”。通过回溯历史发现，PPI下行期通常对应经济下行，CPI-PPI剪刀差扩大，利润分配格局上表现为中下游利润占比较优。一旦PPI拐头向下大部分中下游行业在成本压力趋缓的驱动下盈利能力趋于改善。结合历史回测，我们认为PPI下行期间，受益的行业包括两条主线：（1）历史上PPI下行期间盈利表现较为具备韧性的行业包括：食品饮料、医药生物和公用事业；（2）当前受成本端压制但需求仍维持的景气行业，主要为新兴成长板块，同时结合盈利弹性测算和估值分析，盈利弹性较高+估值具有性价比的行业包括：电力设备（储能、光伏、风电）、新能源汽车（电池、电机电控）、计算机；此外，家用电器或将受益于毛利率改善，但其收入端则受到消费能力疲弱掣肘影响。按照受益程度排序为：储能＞电池＞风电＞计算机＞家用电器＞光伏＞电机电控。 各行业景气跟踪、比较与研判 各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：景气度仍趋于下行，静待企业中长期信贷回暖。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：黄金、纯碱；2、景气度或有条件向好的行业：交运、煤炭。（二）中游制造：静待工业用电回暖，光伏/电池/军工维持高景气。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或有条件回升的行业：电力。（三）下游消费：整体弱复苏，成本压力有所缓解，静待消费能力回升。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：新能源汽车； 2、景气或大概率回升的行业：生猪；3、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。 （四）TMT：预计行业景气或继续呈现分化。具体行业景气度展望：景气度或大概率回升的行业：半导体。（五）金融地产：静待信贷传导通畅，景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券商；2、景气度有条件回升的行业：银行。 配置建议：（一）基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;（三）把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启；（四）重视黄金上升趋势：美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。 风险提示：工业用电持续疲弱；国内疫情反复；M1掉头回落；国内经济下行概率加大；且宏观流动性释放力度低于预期。 1、核心观点：寻找PPI下行期间盈利趋于改善的行业 2010年以来PPI快速下行阶段包括三次：“2011年7月~2012年9月”、“2014年8月~2015年12月”和“2017年2月~2020年5月”。通过回溯历史发现，PPI下行期通常对应经济下行，CPI-PPI剪刀差扩大，利润分配格局上表现为中下游利润占比较优。根据历史回测，一旦PPI拐头向下大部分中下游行业在成本压力趋缓的驱动下盈利能力趋于改善。（1）当经济运行较为平缓时，需求端的制约不明显，成本缓解驱动下盈利能力改善明显，如2017年2月PPI拐头向下后大多数中下游行业盈利能力在3~4个季度内趋于改善；（2）当经济下行较为明显时，如2011年7月至2012年9月和2018年，虽然PPI仍然处于下行通道中，但在经济下行压力较大背景下需求下行逐渐取代成本压力成为制约中下游行业的主要因素。 对应当前宏观环境，PPI已经确认拐头向下，而需求端仍较为疲弱，经济基本面尚未迎来实质性改善。结合历史回测，我们认为PPI下行期间，受益的行业包括两条主线：（1）历史上PPI下行期间盈利表现较为具备韧性的行业包括：食品饮料、医药生物和公用事业；（2）当前受成本端压制但需求仍维持的景气行业，主要为新兴成长板块，同时结合盈利弹性测算和估值分析，盈利弹性较高+估值具有性价比的行业包括：电力设备（储能、光伏、风电）、新能源汽车（电池、电机电控）、计算机；此外，家用电器或将受益于毛利率改善，但其收入端则受到消费能力疲弱掣肘影响。按照受益程度排序为：储能＞电池＞风电＞计算机＞家用电器＞光伏＞电机电控。 各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：景气度仍趋于下行，静待企业中长期信贷回暖。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：黄金、纯碱；2、景气度或有条件向好的行业：交运、煤炭。（二）中游制造：静待工业用电回暖，光伏/电池/军工维持高景气。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或有条件回升的行业：电力。（三）下游消费：整体弱复苏，成本压力有所缓解，静待消费能力回升。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：新能源汽车；2、景气或大概率回升的行业：生猪；3、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。（四）TMT：预计行业景气或继续呈现分化。具体行业景气度展望：景气度或大概率回升的行业：半导体。（五）金融地产：静待信贷传导通畅，景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券商；2、景气度或有条件回升的行业：银行。 配置建议：（一）基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;（三）把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启； （四）重视黄金上升趋势：美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。 2、寻找受益于PPI下行，盈利能力趋于改善的行业 2.1、受益于成本下行，中下游行业盈利趋于改善 2010年以来PPI快速下行阶段包括三次：“2011年7月~2012年9月”、“2014年8月~2015年12月”和“2017年2月~2020年5月”。通过回溯历史发现，PPI下行期通常对应经济下行，CPI-PPI剪刀差扩大，利润分配格局上表现为中下游利润占比较优。具体分析如下： 图1：PPI下行期间，CPI-PPI剪刀差趋于扩大 图2：PPI下行期间上游利润占比趋于下行 2011年7月~2012年9月：在金融危机后政府投资“四万亿”大力支持基建和2010年自然灾害下，2011年上半年PPI和CPI双双处于高位，经济处于“滞胀”时期，2011年7月PPI同比触及高点7.5%之后拐头向下，于2012年3月降为负数之后持续处于通缩区间。期间，CPI-PPI剪刀差持续扩大，由2011年5月的-1.28%上升至2012年9月的5.5%。同时，上游利润向中下游行业传导，上游利润占比由2011年5月的45%下降至2012年9月的43.1%，下降了1.9pct，而下游消费和公用事业的利润占比分别提升了5.6pct、2.4pct。其中，利润占比提升幅度最大的TOP5行业包括：公用事业、农副食品、医药制造、酒饮料以及计算机、通信和其他电子设备制造业。 受益于成本回落，中下游行业盈利能力趋于改善。PPI拐头向下后上游行业整体毛利率趋于下行，其中煤炭和建材毛利率下行幅度最大，分别下降了8.94pct、8.18pct； 中下游部分行业毛利率趋于改善，期间，毛利率上行趋势最明显的TOP5行业包括：家用电器、公用事业、传媒、食品饮料、计算机，提升幅度分别为3.59pct、4.19pct、5.14pct、2.49pct、1.66pct。但考虑到PPI下行期往往对应经济下行，需求端疲弱对中下游行业盈利提升形成掣肘，经测算，即使在经济下行期，部分行业由于成本缓解尚能对冲需求下行所带来的负面冲击，表现为行业景气向上且仍然具备盈利弹性，包括：公用事业、家用电器和食品饮料。从资产价格表现来看，2011年由于宏观经济处于“滞胀”时期，市场整体表现不佳，中游制造、下游可选消费和TMT板块均未获得明显超额收益，而下游必选消费表现较为坚挺，仅食品饮料录得正收益。 表1：2011年7月-2012年9月中下游利润占比提升 表2：2011年7月PPI拐头下行后部分中下游行业毛利率趋于改善 表3：经济处于“滞胀”时期，只有少部分中下游行业盈利趋于改善 表4：2011年7月~2012年9月市场整体表现不佳，仅食品饮料录得正收益 2014年7月~2015年12月：2014年国内经济下行压力加大，大宗商品价格下跌，带动PPI同比增速在2014年7月触达阶段性高点-0.87%之后拐头快速下行，2015年持续处于通缩区间，最低跌至-5.9%。期间，CPI-PPI剪刀差持续扩大，由2014年7月的3.15%扩张至2015年最高达7.88%。同时，中下游利润占比上升，由2014年7月的54.4%上升至2015年12月的59.8%，回升了5.4pct其中，利润占比提升幅度最大的TOP5行业包括：公用事业、农副食品、食品制造、酒饮料和烟草制品。 PPI陷入通缩区间，受益于成本大幅下降，中下游行业毛利率改善明显并带动行业利润中枢上移。主要基于：一方面，中下游行业毛利率普遍趋于改善，毛利率改善趋势最明显的TOP5行业包括：轻工制造、农林牧渔、公用事业、医药生物、纺织服饰，提升幅度分别为5.5pct、3.09pct、2.28pct、3.68pct、1.59pct。另一方面，虽然经济处于下行期，中下游行业整体需求下行压力加大，但毛利率改善驱动利润增速回升，能在一定程度上对冲需求下行压力。期间，盈利能力改善且具备较高盈利弹性的行业包括：美容护理、环保、轻工制造、社会服务、机械设备、传媒、食品饮料、医药生物、商贸零售。从资产价格表现来看，牛市期间各行业资产价格表现均较好。 表5：2014年7月-2015年12月下游行业利润占比提升更为明显 表6：2014年7月-2015年12月PPI深度通缩区间中下游行业毛利率普遍改善 表7：经济下行期间，毛利率大幅改善在一定程度上能对冲需求下行 表8：2014年7月~2015年12月牛市期间，市场整体表现不错 2017年2月~2018年12月：2016年二季度开始经济处于复苏期，叠加供给侧结构性改革，PPI同比快速上行，2017年2月触达高点7.8%。但由于受到猪周期下行影响，CPI和PPI走势出现背离，不过CPI同比中枢仍然维持相对稳定的水平。期间，CPI-PPI剪刀差2017年全年仍然维持较低水平且为负数，不过整体趋势向上，直到2020年4月最高为6.4%。同时，上游行业利润向中下游行业传导，上游利润占比由2018年2月的45.7%下降至33.6%，而中游、下游和公用事业的利润占比分别提升了6.2pct、3.7pct、2.4pct。其中，利润占比提升幅度最大的TOP5行业包括：计算机、通信和其他电子设备制造业、烟草制造、公用事业、专用设备、医药制造。 表9：2018-2022年4月中游设备利润占比提升幅度较大 第一阶段：2017年Q1-2018年Q1，成本压力趋缓且需求维持韧性，大部分中下游行业的利润弹性均大于需求弹性，表现为具备较高的盈利弹性。一方面，中下游大部分行业在PPI拐头向下的3~4个季度内毛利率出现快速回升，期间，毛利率改善最明显的TOP5行业包括：医药生物、美容护理、食品饮料、环保和计算