看懂安井的三个阶段

引言：餐饮供应链行业快速发展，安井在资本市场演绎了三年十倍的精彩案例，并作为代表企业率先迈入百亿门槛，复盘安井不仅能理顺公司投资价值，而且也为餐供行业投资提供了范式，同时于产业而言，不同阶段的战略选择亦有借鉴意义。本文推荐投资界和产业界朋友阅读。 第一阶段：品类和渠道定位精准，价格战后快速脱颖而出。在早期实力较弱下，安井能突围原因有三，一是前瞻洞察景气趋势，始终踩准品类和渠道迭代节奏，二是善于在特定领域构筑局部优势，并不盲目追求一线定位，后期则加快向火锅料和农贸市场聚焦，三是构筑高效自洽的商业模式，比如大单品、销地产、产地研和贴身服务等，加上中低层业务团队高执行力，在市场竞争中差异化优势凸显。最后在13年行业放缓下，主动打响价格战，通过实战竞争持续夯实内功并最终胜出。 第二阶段：市场走向全国，上市后迎来三年十倍。十倍股难得，背后超级成长、巨大认知偏差和超级催化缺一不可。一方面17年公司上市后，全国市场开拓加速，叠加消费升级下，高频提价、锁鲜装放量等顺利落地，在餐供行业发展加速趋势下，安井迈入成长最快阶段，另一方面市场对行业趋势认知不足，同时低估了速冻“苦生意”下龙头经营效率，最后是格局优化、猪周期加速涨价和配方调整、疫情下需求井喷等层层催化。综上，公司净利率在价格战后极低基础上，从上市初5.8%提至20年的10.0%，市值从17年49亿增至21年初670亿，其中业绩增长163%，PE增长317%。 第三阶段：后百亿战略驱动，管理提效保障，抢滩预制菜赛道。企业体量扩大后大战略抉择、管理保持高效至关重要，回顾日冷、味之素发展历史，两家企业均将管理放在较高位置。而看至安井战略规划亦有迹可循，不仅强化研发权责下放，同时推进信息化改造，并完善人事制度、提升员工效率，此外积极推动公司由渠道品牌向管理投入更少的消费者品牌切换，并重点提高产品盈利和费用管理，增长基础更显坚实。展望未来，公司锁定“一超”发展目标，清晰规划并抢滩预制菜赛道，配合火锅料和速冻米面三路并进，有望充分享受餐饮供应链发展红利，最终实现主业营收15-20%的复合增速。 盈利水平：7%应是底线，远期10%可至。21年以来促销恢复、品类升级放缓、成本提升等已集中释放，21年主业净利率7%左右，已与18-19年水平相近，且21Q4再次提价，加上成本压力减轻，预计盈利已行至支撑位。而长期来看，锁鲜装、预制菜占比提升，可推动毛利率提升1.5-2.0pct，此外规模效应下人效比、运输效率优化，费用端亦有1.5pct改善空间，综上净利率10%可期。 投资建议：战略驱动，成长强势，盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持22-24年盈利预测为3.58/4.58/5.66元，对应PE为39/30/25倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予23年40倍PE，略上调目标价至180元，维持“强推”评级。 风险因素：市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。 主要财务指标 安井食品（603345）深度研究报告 投资主题 报告亮点 报告的与众不同和创新之处：1）深度复盘安井发展历程，将成长路径分为三阶段：安井数十载峥嵘岁月可大致分为三阶段，分别为定位驱动、规模驱动以及战略驱动。本文细致剖析安井在各阶段战略抉择，看企业如何一路踩准品类和渠道迭代节奏，从区域型二线品牌成长为速冻食品龙头。2）复盘日冷、味之素发展路径，描摹安井后百亿时代发展路径。切入背景、企业基因等造就日冷、味之素路径一纵一横，对比来看，安井后期如何更进一步仍需以效率为基，通过核心战略驱动企业持续发展。3）拆解利润提升空间，判断远期净利率上下限。通过产品结构、费投优化等多维度测算，指出21年盈利水平已行至支撑位，稳态净利率下限为7％，后续伴随产品升级、效率提升，净利率10%远期可至。 投资逻辑 迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。 关键假设、估值与盈利预测 我们维持22-24年盈利预测为3.58/4.58/5.66元，当前股价对应PE为39/30/25倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予23年40倍PE，略上调目标价至180元，维持“强推”评级。 研究前言：奋斗二十载，领航新征程 近年来，餐饮供应链进入快速发展通道，而安井作为行业代表企业，率先迈入百亿门槛，同时在资本市场也上演了三年十倍的精彩案例，为整个速冻食品行业吸足了眼球，也留下了关于餐饮供应链企业发展抉择的优秀蓝本。 展望未来，餐饮供应链行业仍然前景广阔，未来我们也相信会有更多企业进入资本市场，而如何理解不同企业发展阶段？又如何识别背后驱动力来源？因此本文把视野聚焦到安井发展战略： 先看上市前15年行业演绎浪潮中，安井如何由跟随逐步到引领行业发展。 再看上市后公司抓住时代背景，跨越历史高点并实现三年十倍的驱动因素。 最后站在后百亿收入起点，全面展望后续企业抉择和成长路径。 图表1安井食品不同时期发展策略一览 一、第一阶段：1998-2016年，早期安井缘何走出？ （一）行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换 渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。复盘速冻食品发展历史，根据渠道的迭代大体可以划分为四个阶段： 98-07年商超红利时期：行业需求快速扩容，商超和大卖场成为主战场，行业仍以传统米面产品为主，其中三全和思念在品类模仿和创新上反复拉锯，但思念依托渠道外包、快速产能扩张，03年超过三全。 07-13年商超成熟精耕期：随着家电下乡和收入提升，行业仍保持较快扩张速度，但米面行业发展正趋于成熟，更多高端化产品出现，竞争比拼也更精细化，其中三全通过区域子公司直营模式，对渠道掌控力更强，在10年后再次超过思念，速冻米面行业格局逐步固化。 13-16年餐饮渠道崛起：大众餐饮逐步繁荣，加上人工和租金成本抬升，速冻食品B端渗透开始提速，其中火锅行业由于标准化特征，上游食材工业化生产更早，火锅料发展尤其迅速，从而带动安井等企业兴起。 17-至今餐饮连锁化加速：餐饮发展景气度仍高，同时连锁化率开始加速提升，至21年已至17%左右，从而带动B端降本增效需求提升，预制菜等需求开始释放，特别是疫情催化工业化趋势加速，行业仍维持高个位数增长，安井也于20年超过三全夺魁，此外社区超市、新零售等亦在蓬勃发展。 图表2 17年上市前行业发展历史 （二）定位的胜利：商业模式驱动，强调效率优化 1、重视农贸渠道，提前聚焦火锅料 找准自身位置，避开对手竞争，在特定领域形成局部优势。公司前期起步较为艰辛，不仅三全、思念等巨头已遥遥领先，而且00年前后由于照搬厦门模式，出现适销不对路等问题，两年累计亏损400多万，但无锡公司总经理张清苗积极总结经验，结合自身经营情况全面思考营销路线，并提出适合当时情况的执行方案。 比如在整体定位上，公司不盲目追求一线定位，而是实际提出“农贸及中小城市名牌产品”、“最具特色的二线品牌”，同时做到扬长避短，“要在品类上做第一”，“短板不一定要补”。 而在一线运营环节，产品方面主打性价比特色，研发上提倡跟随模仿加快研发效率，而渠道策略做到有所取舍、因地制宜，特别是重点发展农贸市场、中小餐饮店等龙头忽略的市场，有效避开三全等巨头狙击，尽管前期小客户开发效率较慢，但到后期上量后规模优势凸显，盈利能力显著大于KA超市等渠道，并充分享受了我国大众餐饮、火锅业态等发展红利。 图表3安井早期发展历史和事件 图表4早期安井营销策略定位精准 完成米面向火锅料战略切换，在餐饮渠道加速前做好储备。07年华顺民生下属厦门厂和无锡厂合并，此前主打米面的无锡工厂，不论是销售额还是盈利都大于厦门工厂，但公司认为“火锅料行业整体成熟度与米面制品相比，大约晚了5-10年”，米面市场增速和机会已经有限，故升任集团总经理的张清苗对整个战略做了调整，火锅料、鱼糜制品等厦门厂主要品类成为集团发力重心，并规划未来把火锅制品从区域强势品牌做成全国品牌，定位当年火锅料销售即超越米面，并逐步达到70%以上的占比，公司的前瞻判断使得品类转向更快，也为后续享受火锅等餐饮红利奠定了必要基础。 图表5 07年后火锅料占比加快提升 凭借资源优势主打高性价比鱼糜，同时持续强化原材料布局。公司前股东为厦门海洋渔业，鱼糜资源丰富，后续和湖北淡水鱼企合作后，资源禀赋更是突出。安井充分发挥资源优势，主打高性价比鱼糜制品，如包心鱼丸相比海欣和海霸王价格更低，但蛋白质含量高于海欣。同时公司充分利用已有海洋渔业资源优势，持续加强对淡水鱼糜布局，18年1月受让新宏业19%股权，又于21年8月持股扩至90%，并于22年9月收购新柳伍70%股权，至此公司控制全国2/3的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。 图表6安井丸子单位鱼糜含量更高，性价比凸显 图表7安井深化布局上游原材料 2、力往一处使，高效的顶层设计 商业模式设计充分以效率优先。公司发展始终以规模性为前提，产品方面坚持大单品思路，强调全渠道适用、全区域适销，前十大单品占比近40%，综合实现提高生产和运营的规模性，并实现部分品类成本方面领先。同时考虑行业单品体量有限，故爆款单品抓取能力至关重要，安井采取销地产和产地研策略，不仅有效降低冷链运输成本，而且更好接触前线市场，搭配公司“及时跟进、适度创新”研发策略，对市场反应速度更快，且全国和地方一盘棋，对于有潜力爆款单品，集中资源重点突破，推新成功率也更高。 图表8安井前十大单品占比近40% 图表9销地产和产地研提高研发效率 3、塑造渠道口碑，贴身服务下高执行力 对渠道贴身服务、精细管理，团队执行力能力强。在科学的顶层设计之下，匹配的是一套高执行力的业务团队，公司在渠道层面储备高势能经销商，并匹配3000余名销售人员，以每500万匹配至少1名人员标准执行，在给予经销商高质产品、合理渠道利润的同时，提供更加贴身的服务，包括直接协助开发中小B餐饮客户、提供二次对账、协助户外活动宣传和协办订货会等。渠道人员高效率服务、马上去做的执行力，打造了安井在渠道端的极高口碑。 高执行力背后，根本核心是安井企业文化的体现。安井自无锡模式以来，始终强调“用心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理体现中心化、团结的企业文化。在具体体制方面，在内部划分多个层级，同一层级划分ABCDE不等，不同等级在激励上有所差异，同时借助军事化训练塑造渠道铁军，并擅长以口号、标语形式，让最前期业务人员也知道公司当下发展策略，而在具体执行上，每天各业务组织开总结会议，各成员汇报成绩，并提出接下来重点开拓方向等等，通过各类细化措施，保证业务目标扎实执行。 图表10安井销售数量多、渠道扶持力度大 图表11安井渠道团队执行力强 （三）试金石：敢打价格战，借助竞争反复夯实内功 行业增速放缓，叠加成本低位，安井主动打响价格战。速冻食品行业13年后行业增速下台阶，其中14年产量首次出现负增，如CIFST调研的22个城市大卖场中，传统速冻食品销售额当年仅增长0.8%，且主要企业前期扩张产能逐步落地，如安井泰州、辽宁和无锡厦门二厂等产能加速投放，叠加猪肉等原材料价格处于相对低位，安井主动拉开行业价格战序幕，公司13-16年吨价保持中高个位数下滑，部分品类价格甚至出现腰斩现象，企业净利率也从12年6.8%下降至15年5.0%。 价格战下行业整合加速，优质企业更快脱