市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|个股研究 2022年9月05日 股票投资评级 新乳业（002946.SZ）： 谨慎推荐|首次覆盖 内生运营稳健，鲜奶、新品驱动增长 个股表现  事件 公司发布2022年半年报，报告期内实现营收/归母净利润/扣非归母净利润47.80/1.89/1.43亿元，同比+10.76%/+29.41%/+20.43%。单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.63/1.46/1.08亿元，同比+7.02%/+24.59%/+10.51%。  核心观点： 二季度疫情影响下公司内生运营稳健，鲜奶、新品提供营收增量。分产品看，22H1公司液奶/奶粉/其他产品分别实现收入42.90/0.35/4.55亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%，营收占比分别为89.75%/0.73%/9.52%。从细分品类看，液奶中低温鲜奶增速近20%，市占率进一步提升，此外新品占比收入达13%。分子品牌看，22H1天友/川乳/雪兰/寰美/琴牌/唯品营收分别为12.04/8.16/5.77/9.67/1.53/1.86亿元，其中唯品营收/净利润同比+51.21%/+40.58%，主要由华东地区提供，公司在疫情期间旗下子品牌唯品、双峰成功进入保供名单，为公司在华东地区提升品牌知名度、开拓新渠道打下良好基础。 分渠道看，22H1公司直销/经销模式平衡增长，分别实现营收20.23/23.02亿元，同比+5.25%/+10.13%。分区域看，22H1华东/华北/西北/西南分别实现营收11.83/4.08/7.60/18.87亿元，同比分别+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%，华东区域在疫情下实现逆势高增长。22H1末公司合作经销商3381家，环比减少588家，终端调研反馈减少部分主要为疫情影响地区的低温酸经销商，我们认为公司渠道精简后资源聚焦，更能激发头部优质经销商活力，公司H1酸奶在行业整体下滑背景下，仍获得正增长。 新媒体投放强化品牌势能，费用管控稳健盈利稳步提升。22H1公司毛利率为25.13%，同比-0.74pct，单Q2季度毛利率为26.20%，同比/环比分别-0.18/+2.20pct，其中公司液体乳毛利率26.63%，同比+0.48pct。销售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为14.33%/5.20%/1.41%/0.40%，同比+0.02/-0.71/+0.03/-0.11pct，公资料来源：wind，中邮证券研究所 公司基本情况 52周内高 16.74 52周内低 9.88 总市值(亿元) 100 流通市值(亿元) 97 总股本(亿股) 8.67 A股(亿股) 8.67 —已流通(亿股) 8.45 —限售股(亿股) 0.22 研究所 分析师：蔡雪昱 SAC 登记编号： S1340522070001 Email： caixueyu@cnpsec.com -50%-25%0%25%50%新乳业 食品饮料(申万) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 司H1减少传统渠道广告投放，强化在抖音、小红书等新媒体渠道的新品宣传投入，整体看公司费用管控稳健，净利率保持稳定，22H1公司净利率为4.04%，较去年同期+0.23%。 行业格局持续改善，成本压力逐渐缓解。短期看，公司以鲜立方战略为核心，继续聚焦低温品类，持续改善产品结构，预计高毛利率的鲜奶产品占比将持续提升，公司利润率有望提升。长期看，低温乳制品行业仍存在众多优质区域性乳企标的，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过并购整合，向全国乳业领先行列进军。  盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营收106.95/131.37/153.25亿元，同比增长19.27%/22.84%/16.66%；实现归母净利4.01/5.26/6.68亿元，同比增长28.46%/31.04%/27.12%，对应EPS为0.46/0.61/0.77元，对应当前股价PE为24/18/15倍。公司当前仍处于高速成长阶段，未来3年净利润CAGR为28.86%，根据PEG为1估值，我们给予公司2022年29倍PE估值，目标价13.34元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。  风险提示 原奶成本上行，行业竞争加剧，疫情影响运输，食品安全等风险 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入：百万元 8966.87 10694.69 13137.03 15325.43 同比增速% 32.87% 19.27% 22.84% 16.66% 归属于母公司净利润：百万元 312.26 401.14 525.66 668.20 同比增速% 15.23% 28.46% 31.04% 27.12% EPS 元/股 0.36 0.46 0.61 0.77 PE 31.03 24.16 18.44 14.50 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 注：股价为2022年9月05日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务预测三表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 539 515 1069 1314 1533 营业收入 6749 8967 10695 13137 15325 应收账款+票据 538 623 804 988 1153 营业成本 5096 6764 8031 9793 11400 预付账款 134 202 177 217 254 税金及附加 33 44 54 66 78 存货 466 685 748 912 1061 营业费用 921 1248 1487 1852 2161 其他 183 50 70 86 100 管理费用 404 533 583 758 883 流动资产合计 1859 2076 2869 3517 4100 财务费用 82 116 173 155 127 长期股权投资 431 462 747 1033 1319 资产减值损失 -3 -1 -2 -2 -3 固定资产 3384 3736 3531 3347 3137 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 在建工程 127 45 48 25 25 投资净收益 36 55 43 43 43 无形资产 617 713 594 475 356 其他 51 50 42 40 39 其他非流动资产 2160 2473 2459 2446 2444 营业利润 297 368 450 593 756 非流动资产合计 6720 7429 7380 7326 7281 营业外净收益 12 9 10 10 10 资产总计 8579 9504 10249 10843 11381 利润总额 308 377 460 603 767 短期借款 1171 1755 2131 2141 2016 所得税 19 36 34 44 56 应付账款+票据 647 882 1061 1293 1506 净利润 289 341 427 559 711 其他 1629 1661 2087 2552 2971 少数股东损益 18 29 26 33 43 流动负债合计 3447 4298 5279 5986 6493 归属于母公司净利润 271 312 401 526 668 长期带息负债 2030 2145 1618 1109 622 长期应付款 79 39 39 39 39 财务比率 其他 162 153 153 153 153 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 2271 2337 1810 1301 814 成长能力 负债合计 5718 6635 7089 7287 7306 营业收入 18.92% 32.87% 19.27% 22.84% 16.66% 少数股东权益 207 232 257 290 333 EBIT 17.53% 26.35% 28.36% 19.70% 17.95% 股本 854 867 867 867 867 EBITDA 15.60% 17.99% 14.17% 12.73% 11.19% 资本公积 539 665 665 665 665 归母净利润 11.18% 15.23% 28.46% 31.04% 27.12% 留存收益 1261 1105 1421 1834 2359 获利能力 股东权益合计 2861 2869 3210 3657 4224 毛利率 24.49% 24.56% 24.91% 25.45% 25.61% 负债和股东权益总计 8579 9504 10299 10943 11531 净利率 4.29% 3.81% 3.99% 4.26% 4.64% ROE 10.21% 11.84% 13.58% 15.62% 17.17% 现金流量表 ROIC 11.49% 9.14% 10.43% 12.06% 14.33% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 289 341 427 559 711 资产负债 66.65% 69.81% 69.17% 67.20% 64.20% 折旧摊销 365 398 384 389 382 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 财务费用 82 116 173 155 127 速动比率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 存货减少 -138 -219 -62 -164 -150 营运能力 营运资金变动 14 223 366 293 267 应收账款周转率 12.6 14.5 13.4 13.4 13.4 其它 107 159 44 146 131 存货周转率 10.9 9.9 10.7 10.7 10.7 经营活动现金流 719 1020 1332 1379 1469 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 资本支出 -550 -744 -50 -50 -50 每股指标（元） 长期投资 -1396 -536 -300 -300 -300 每股收益 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 其他 1 173 -18 -18 -18 每股经营现金流 0.8 1.2 1.5 1.6 1.7 投资活动现金流 -1945 -1108 -368 -368 -368 每股净资产 3.0 2.9 3.3 3.8 4.4 债权融资 1419 700 -151 -499 -612 估值比率 股权融资 0 14 0 0 0 市盈率 35.8 31