煤炭行业2022中报总结：盈利量质双升，估值空间向上

投资建议，维持板块“增持”评级：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。煤炭供给结构性压力依然存在：1）全球能源紧张持续抑制进口；2）煤炭运输依然存在瓶颈；3）保供高压下供给稳定性弱。煤炭板块具备长期提估值空间：1）行业缺乏持续有效产能增量；2）煤炭长期需求不可或缺；3）强盈利高分红凸显价值。 推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。 业绩概览：盈利同环比大幅增长。1）2022年上半年煤炭全行业营业收入20182亿（同比+57.1%），利润总额5369亿（+157.1%），上市公司2022H1收入8154亿（同比+26.9%），归母净利1458元（同比+96.2%），2022Q2收入4242亿元（同比+26.4%），归母净利856亿元（同比+108.9%、环比+42.3%），扣非归母净利润745亿元（同比+89.5%、环比+21.1%），盈利持续增长，且上市公司占全行业利润总额比重2022H1有所上升；2）2022H1板块中盈利增速上升企业数量维持高位，整体大幅增长，焦煤公司以及小市值动力煤公司盈利增长最快，全行业2022年7月亏损面下降至28.3%；3）资产减值规模2022H1合计9亿，盈利质量增强。 财务指标分析：现金流稳中向好，资产结构持续优化。1）2022H1煤炭板块整体经营现金流大幅提升，投资、筹资现金流收缩，行业现金制造属性强大，2022年上半年煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别1729、-417、-500亿元，同比增长36.6%、-3.7%、-401.8%；2)费用率持续下行，其中管理、销售费用率降幅明显，行业在费用端管控具备持续优化空间；3）2022年中板块负债率下降至48%创2016年来新低，2022H1财务费用率为1.2%，较2020年的1.5%同比下降0.3PCT，分红率普遍大幅提升；4）所得税率受西部开发政策断档影响20年升至23.9%，2022H1回落至19.2%，未来15%的优惠税率将延续。 经营数据分析：产煤吨煤毛利大幅增长，成本有所提升。23家A股披露数据的煤炭开采公司自产煤销售收入3901亿（同比+48.56%），成本为1804亿（同比+44.08%），毛利2097亿（同比+52.64%），上半年煤炭价格持续上涨，虽同期成本有所增加，但随着上半年员工社保减免取消叠加部分公司在上半年集中计提员工奖金，下半年成本端有望持稳或下降。 风险提示。1）国内宏观经济增长不及预期；2）全球经济下行带来的需求冲击；3）供给超预期释放。 1.业绩梳理：盈利同环比大幅增长 1.1.行业景气高涨，全行业收入利润大增 受俄乌冲突后全球能源价格上涨影响，中国煤价维持历史高位，全行业营收及利润大幅提升。2022年上半年煤炭全行业营业收入20182亿，同比提升57.1%，利润总额5369亿，同比大增157.1%。 图1：煤炭行业2022年上半年收入同比提升57.1% 图2：煤炭行业2022年上半年利润总额同比提升157.1% 上市公司2022H1营收、净利均同比提升，但涨幅小于行业。从煤炭A股上市企业视角，煤炭板块（中信）2022H1实现收入规模合计8154亿元，同比提升26.9%，实现归母净利润1458亿元，同比提升96.2%，增速高于2021上半年。 图3：煤炭上市板块2022H1收入增长26.9% 图4：煤炭上市板块2022H1归母净利增长96.2% 2022H1上市公司占全行业营收比重相较2021年有所回落，因上市公司整体业绩弹性小于行业平均；利润比重相较2021年有所回升，或因煤炭上市公司成本相较于行业平均更固定。2022H1煤炭板块营业收入行业占比38.2%，较上年同期下降4.0PCT；归母净利行业占比27.2%，同比上升4.3PCT。2022年煤价继续上涨，行业景气持续抬升，上市公司因长协煤占比更高、固定成本相较行业平均更低等因素，业绩增长弹性 低于行业平均，营收占全行业比重有所回落，但利润占行业比重有所提升。 图5：煤炭上市公司收入占行业比重有所回落 图6：煤炭上市公司利润总额占行业比重有所回升 1.2.供需错配持续，2022Q2业绩环比向好 2022Q2煤炭全行业业绩大爆发。2020下半年以来得益于需求的恢复，煤价开始持续上涨，伴随经济的全面回暖，煤炭供小于求的局面逐渐加剧。一季度后冬季保供增产逐渐结束，与之而来的是环保限产与安监限产，虽然2022年之后全国开启大规模增产保供，但叠加俄乌冲突造成的全球能源危机，煤炭市场依然处于供不应求阶段。2022Q2全国煤炭行业实现收入10736亿元，同比增加64.2%、环比增加13.7%；利润总额3012亿元，同比增加139.1%、环比增加27.8%，整个行业2022Q2表现出了量价双升的高景气。 图7：煤炭行业2022Q2收入环比提升13.7% 图8：煤炭行业2022Q2利润总额环比提升27.8% 2022Q2煤炭上市公司实现收入4242亿元，同比增长26.4%、环比增加8.4%；归母净利856亿元，同比增长108.9%、环比增长42.3%。 图9：煤炭上市公司2022Q2收入环比提升8.4% 图10：煤炭上市公司2022Q2归母净利环比增长42.3% 将各煤炭行业上市公司的非经常损益因素（主要包括陕西煤业投资隆基股份等投资收益）综合考虑后，2022Q2板块扣非归母净利润规模合计745亿元，较2022Q1的615亿元环比增长21.1%、较2021Q2同比增长89.5%。 图11 2022H1炼焦煤板块营收增幅最大，无烟煤板块净利增幅最大。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2022H1收入规模合计分别为5571、302、1699、550亿元，同比变化分别为+22.2%、+10.7%、+45.0%、+39.1%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为1107、62、244、42亿元，同比变化分别为+101.1%、+151.5%、+109.1%、+18.1%。 煤炭所有子行业2022H1营收和归母净利均大幅增长。其中炼焦煤营收增速最高，无烟煤归母净利增速最高。 图12：煤炭所有子行业2022H1营收均增长，其中炼 图13：煤炭所有子行业2022H1归母净利均增长，其中无烟煤涨幅最大151.5% 1.3.盈利、减值等指标保持较好水平 2022H1多数上市公司业绩同比继续大幅提升。细化到上市公司角度， 在2017年板块分别有19家上市公司实现净利润超过100%增长，而在2018~2019年，符合这一指标的上市公司数量分别下降至7家和4家； 2020年受疫情影响，全年仅有3家上市公司实现100%利润增长，而利润降幅超20%的有15家，占比达42%。2022H1全行业得益于量价双升，在21年高基数的背景下，共有13家上市公司实现利润翻番，且净利润降幅超20%企业数仅有5家。 2022H1焦煤上市公司基本均实现业绩翻番，剔除焦煤企业后煤炭企业实现业绩翻番的主要为400亿市值以下的公司。2022H1有30家公司净利润同比提升，较2021年保持稳定。对净利润增长发生变化的企业进一步分析可得，2022H1盈利增长100%以上的企业中，市值（截至2022年9月2日）超过400亿的有4家，市值不足400亿的有9家。在煤炭行业高景气条件下，龙头公司因长协煤价上升、产量稳定充分享受行业发展红利，但业绩弹性系长协占比较少的中小煤炭企业，以及2021年同期基数更低的焦煤企业弹性更高。 图14：2022H1板块盈利保持高增长 图15：2022H1不同市值的煤炭上市公司均有较好表现 2020H1后全行业亏损面持续下行，2022年7月底亏损面已降至28.3%。 从统计局发布的行业亏损企业数据来看，受疫情带来的需求下降、疫情过后煤价下跌，行业在2020年5月、6月的亏损面分别达到38%、40%，亏损面远高于上一波景气最低点，随后煤价波动向上行业亏损面也有所下降，截至2022年7月行业亏损面已降至28.3%较高点下降10PCT以上。当前虽然煤炭价格处于高位，但仍有资源或生产情况较差的煤矿亏损，在一定程度上抑制产量弹性。 2017年以来行业资产减值整体趋于下降状态。煤炭行业自2016年景气回升开始产生了较大规模的资产减值，核心原因在于行业景气高点时过度投资以及应收账款按照账龄计提规模的增加。2020年行业资产减值损失与信用减值损失之和为79亿元，较2019年的104亿元下降24.0%，且自2016年起整体规模持续下降，其中2020年资产减值下降至48亿，较2016年下降67.3%，上市公司整体的资产质量在供给侧改革后逐步得到优化。2022H1行业合计计提减值37亿，未来减值对于上市公司业绩的影响也将逐步下降。 图16：2022Q1后煤炭行业亏损面持续下降 图17：2016年以来行业资产减值整体趋于下降(亿元) 2021年煤企减值额有所提升，但2022H1减值额大幅下降。2016~2020年煤企减值整体下降，其中中煤能源资产减值计提稳步下降，2017至2020年分别为19.7、11.1、5.9、0.6亿。但也有部分公司，如美锦能源、山西焦化、陕西煤业、电投能源等公司出现了减值规模的增加。虽然根据不同企业发展历史和经营所属环境的不同，资产减值的计提顺序有先后，但随着行业景气的回升、企业盈利回暖和前几年减值的集中计提，2020年减值也回归到正常水平。而2021年受益于煤价大幅提升，煤企经营业绩均有十足进步，高盈利的第一年大多煤企也选择计提减值来进一步优化资产质量，因此2021年煤企资产减值计提有所提升。但随着2021年减值计提结束，2022H1煤价减值计提快速回落。伴随煤炭企业多年维持高盈利，自产质量已经得到充分优化。 图18：近五年资产减值趋于下降的公司(亿元) 图19：2021年资产减值增加的公司，2022H1计提减值较小(亿元) 2.财务分析：现金流稳中向好，资产结构持续优化 2.1.经营现金流维持优质，投资现金流平稳，融资现金流负向扩大 2022H1煤炭板块现金流维持向好。2022年上半年煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别1729、-417、-500亿元，同比增长36.6%、 -3.7%、-401.8%。经营净现金流维持优质，规模有所上升；筹资现金流为负值表明上市公司积极偿还债务、进行股东回馈；投资活动净现金流绝对值下降，投资现金流出端观察“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目，2022H1合计392亿元，较2021H1上涨11.4%，在高煤价下煤企虽然增加资本开支，但主要来自保供，增量相对有限。 图20：2022H1煤炭板块经营活动现金流保持高位(亿) 图21：煤炭板块经营净现金流继续增加 图22：煤炭板块经营现金流和收入匹配度保持高位 图23：2022H煤炭板块资本开支仍偏低（亿元） 从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2022H1经营净现金流分别为1201、92、395、32亿元，同比变化分别为+22.6%、+127.0%、+100.3%、-33.7%。动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2022H1年经营净现金流/营业收入比率分别为29.4%、33.0%、24.1%、5.8%，高收现比表现出行业高景气现状。 图24：2022H1各板块经营净现金流有所回升(亿) 图25：2022H1除焦炭板块外经营净现金流同比有所增加 从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2022H1 年投资活动净现金流合计分别为-247、-22、-95、-52亿元，同比+14.3%、-188.2%、-22.8%、-88.7%，规模较往年持续收缩。