积极推动业态调整融合，供应链能力进一步增强

营收增长稳健，扣非净利润取得同比正增长。公司 2022 上半年实现营收93.79 亿元，同比+6.58%，归母净利润 1.73 亿元，同比-5.67%，扣非净利润1.56 亿元，同比+2.18%，整体在疫情等多因素影响下仍取得稳健增长。其中二季度营收/归母净利润/扣非净利润分别同比+4.57%/-23.20%-7.84%。 线上业务取得 80%+的高增长，供应链能力进一步增强。分渠道看，线下渠道整体受到客流下降等因素影响，但公司积极推动线上线下融合，提供到家服务的门店 511 家，比年初增加了 60 多家，线上销售和订单量同比增长均超过 80%。同店方面，核心的综合超市业态上半年同店销售增长 0.66%，总体同店销售增长 0.47%。门店拓展方面，公司上半年新开直营门店 15 家，同时调整闭店 26 家，期末门店 992 家，其中直营店 960 家，加盟店 32 家。供应链方面，预计年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，并部分投入使用；同时公司将发挥物流和生鲜加工中心的优势，加大生鲜加工品类的研发和推广，不断丰富即食、即热等各类预制菜商品。 主营业务毛利率略有提升，费用率控制良好。公司上半年综合毛利率同比-0.42pct，主营业务毛利率略提升 0.14pct，其中山东地区毛利率受新开店及折扣店较多影响而略降，山东省外毛利率受益商品结构优化而显著提升。 公司上半年销售 / 管理费用率分别为 17.58% 、 1.89% ， 分别同比-0.56pct/-0.14pct，整体管控良好。上半年存货周转天数同比基本稳定，取得经营性现金流净额 8.85 亿元，同比+21.21%，整体良好。 风险提示：门店拓展不及预期；新店培育不及预期；同店表现不及预期。 投资建议：公司整体上半年在线上业务驱动，和线下同店恢复下仍取得了一定的增长，中长期来看已逐步实现区域向全国零售布局的转变，为打开长期成长空间提供了有力基础。未来公司也将进一步强化供应链建设，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒，进一步提升综合竞争力。 考虑公司上半年在疫情下仍展现了经营韧性及整体供应链强化带来盈利能力提升，我们上调公司 2022-2024 年归母净利润预测至 3.04 亿元/3.94 亿元/4.73 亿元，对应 PE 分别为 24/18/15x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩情况：公司 2022 上半年实现营收 93.79 亿元，同比+6.58%，归母净利润 1.73亿元，同比-5.67%，扣非净利润 1.56 亿元，同比+2.18%，整体在疫情等多因素影响下取得一定稳健增长。其中二季度营收/归母净利润/扣非净利润分别同比+4.57%/-23.20%-7.84%。 图 1：家家悦营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：家家悦单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：家家悦归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：家家悦单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 收入分拆及经营情况：分渠道看，线下渠道整体受到客流下降等因素影响，但公司积极推动线上线下融合，提供到家服务的门店 511 家，比年初增加了 60 多家，线上销售和订单量同比增长均超过 80%。同店方面，核心的综合超市业态上半年同店销售增长 0.66%，总体同店销售增长 0.47%。门店拓展方面，公司上半年新开直营门店 15 家，同时调整闭店 26 家，期末门店 992 家，其中直营店 960 家，加盟店 32 家。供应链方面，预计年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，并部分投入使用；以及发挥物流和生鲜加工中心的优势，加大生鲜加工品类的研发和推广，不断丰富即食、即热等各类预制菜商品。 图 5：家家悦各业态上半年主营业务同店增速（%） 图6：家家悦门店情况（家） 财务分析 ： 公司上半年综合毛利率同比 -0.42pct， 主营业务毛利率略提升0.14pct，其中山东其他地区毛利率受新开店及折扣店较多影响而略降，山东省外毛利率受益商品结构优化而显著提升。公司上半年销售费用率、管理费用率分别为 17.58%、1.89%，分别同比-0.56pct、-0.14pct，整体管控良好。上半年存货周转天数同比基本稳定，取得经营性现金流净额 8.85 亿元，同比+21.21%，整体良好。 图 7：家家悦毛利率及净利率（%） 图8：家家悦费用率情况（%） 投资建议：公司整体上半年在线上业务驱动，和线下同店恢复下仍取得了一定的增长，中长期来看已逐步实现区域向全国零售布局的转变，为打开长期成长空间提供了有力基础。未来公司也将进一步强化供应链建设，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒，进一步提升综合竞争力。考虑公司上半年在疫情下仍展现了经营韧性及整体供应链强化带来盈利能力提升，我们上调公司 2022-2024 年归母净利润预测至 3.04 亿元/3.94 亿元/4.73 亿元，对应 PE 分别为 24/18/15x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明