润达医疗：内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场

IVD集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成：公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除2022年上海疫情影响，我们预计公司未来3年净利润CAGR 30%+。 集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显：在DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区，2021年上海国润营收34.2亿元（+35%），净利率为4.9%，未来稳态有望提升至8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。 DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势：DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为， 1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用；2）目前我国医院约开展800-1000项目，仍有数倍于目前的检测项目未开展，未来有望持续释放。此外，老龄化大趋势下，目前医保每年约保持12%左右的增长，即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成：公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖IVD特色技术领域板块；其中1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品，2022年有望提供0.5-1亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入；2）糖化血糖仪2021年1.3亿收入，新款上市后2021- 2024年有望保持30%+CAGR；3）自研三重四极杆质谱仪系统于2021年底上市，有望在2022年提供千万级别产品收入；4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块2021-2024年保持30%左右的CAGR。 2017-10-27 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为103、127、156亿元，同比增速分别16%、24%、23%；归母净利润分别为4.2、5.5、6.9亿元，同比增速分别11%、35%、24%，2022-2024年P/E估值分别为16X、12X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工1业条线推广不及预期；国药合作存在不确定性等。 1.医学实验室综合服务龙头供应商，加速工业化转型 公司1999年成立于华东地区，并于2015年上市。主营业务为向各类实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务体系。公司终端客户主要为各级医院的医学实验室(主要为医院的检验科)，还包括ICL、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室。 目前公司已经构建了涵盖产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等全产业链配套体系的综合服务体系。 海外市场方面，2012年自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统MQ2000获得IFCC/NGSP双认证并出口欧洲，2018年上海金山产业园建成并投入使用，公司已经实现对海外的出口销售，各区域市场业务正常开展。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，引入国资控股。截至2022年中报，下城国投持股20.02%，为公司实控人，冯荣先生持股2.91%，卫明先生持股3.70%，上述三者为一致行动人。股东冯荣、卫明将其持有的公司占公司总股本6.98%的股份表决权全部无条件不可撤销地授权给下城国投行使。 图2：公司股权结构（截至2022年中报） 业绩短期受新冠影响，长期保持高增速。从收入端看，公司2022上半年实现营收47.6亿元，同比增长9.9%；公司2020至2022上半年业务端均受到疫情影响。拉长来看，公司通过推行集约化模式、与国药合作、工业端放量等，公司2016-2021年营收CAGR高达32.6%。从利润端看，公司2022上半年实现归母净利润1.6亿元，同比下降22.9%，利润下滑主要因为3-5月东北、上海疫情导致。公司2016-2021年归母净利润CAGR为23.3%，保持稳定增长。未来公司业绩有望改善，短期拐点已现。随着新冠疫情带来的影响逐渐消除，政府管控放宽，医疗机构常规诊疗服务正常化，公司业务开展恢复正常。 图3：公司营业收入及增速情况 图4：公司归母净利润及增速情况 公司盈利能力稳定，期间费用率控制良好。公司上市以后，随着各项业务稳健发展，毛利率基本维持在26%-28%稳定水平，净利率、ROE也在近年来逐渐稳步提升。在2015年至2019年，公司销售费用率、管理费用率逐年下降，体现公司内部信息化的有效建设，管理效率的不断提升。2020年销售费用率增加主要系受疫情影响期间，公司销售人员薪酬等固定开支未减少，同时疫情期间，相关变动性销售费用如运输费、装卸费、技术服务费增加，导致整体销售费用率增加。财务费用率增加主要由于疫情期间公司新增专项疫情防控贷款。同时公司通过调整融资结构和发行可转换公司债券，有息负债规模较上年末有所增加，虽然融资利率下降降低了融资成本，但有息负债规模上升导致利息费用增加。未来财务费用率将更加合理化。 图5：公司毛利率、净利率、ROE情况 图6：公司期间费用率情况 2.医保控费压力下，集约化是未来趋势之一 公司自成立以来持续专注于体外诊断领域，并致力于为医学实验室疾病诊断提供整体解决方案服务。公司根据客户不同发展阶段，服务内容不断丰富、升级，从传统的供应链服务业务升级到院内实验室整体集约化运营管理服务及区域检验中心建设运营服务，作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充，公司借助自身资源优势，也积极布局了院外第三方实验室检测业务。检验科成本控制需求带来公司业务模式的持续升级，逐渐成长为平台服务型企业。 图5：公司服务平台业务的演变升级 表1：公司商业服务板块业务类型 商业收入规模持续扩大，增长速度回升。2021年公司实现商业收入83.52亿元，同比增长25.6%，2015-2021年复合增长率为32.9%。自2017年公司商业收入翻倍、增长率达到103.5%后，增速逐年放缓，2020年受疫情影响而负增长，2021年得益于疫情的有效防控开，公司商业收入实现回升。 图1：公司商业业务收入情况 横向对比来看，器械流通企业盈利能力普遍优于药品流通企业，企业内部器械流通带来的利润也高于药品流通的利润。以2021年数据为参考，专注院外市场医药流通的药易购毛利率尚不足6%，位列中国医药商业企业前列的国药一致毛利率约为12%，已属较高水平。同一企业内器械流通的毛利率明显高于药品流通的毛利率。以瑞康医药为例，器械流通的毛利率比药品流通毛利率高出近20个百分点。 公司流通业务服务价值凸显，集约化业务打造平台优势，有望进一步打开利润空间。 在为客户提供服务过程中，企业获取的毛利来自于试剂冷链运输配送、仪器设备售后维修、技术支持、实验室运营管理服务、新项目推广教育培训服务等。相较于药品流通业务，器械流通的商业模式壁垒更高，在满足“垫资+配送”的能力同时，公司为客户提供差异化服务带来更高的毛利。提供集约化业务的医药流通企业毛利率水平普遍较高，2022年初刚刚上市的合富中国建立了体外诊断产品一站式服务平台，采取集约化服务模式，2021年毛利率达20.04%。润达医疗2021年商业业务毛利率为24.8%，随着后续规模化效应凸显，公司毛利率有望进一步提升。 图2：公司商业业务毛利率与可比公司对比 DRG政策影响下，检验项目结构性调整，但行业持续扩容，公司商业业务仍存在较大空间。国内检验行业市场不断稳步提升，2020年公立医院检验收入达3489亿元，同比下降3.5%，增速下降主要因为受疫情影响，终端就诊人数下降。剔除2020年新冠影响，2015-2019年公立医院检验收入呈现稳步上升趋势，CAGR为12.8%，快于公立医院总收入增速。从需求端来看，人口老龄化带来患者基数的增加。DRG政策下，医院一方面剔除了无效检验项目，选择性价比更高的检测方式，另一方面增加了检查项目的种类，公立医院现有检查项目约800-1000项，未来有望拓展至3000-4000项，国内检验行业市场保持10%以上的较高速增长。从供给角度来看，受控费降价、医疗反腐等政策影响，供给格局会发生明显变化，中小经销商逐步淘汰消失，市场逐步向综合服务商集中。整体来说，公司的下游需求并没有减少，行业竞争格局优化，中小经销商出清，公司作为提供医学检验综合服务的平台型企业，有望保持商业业务的稳定增长。 图3：中国公立医院检验收入情况 2.1.DRG等控费背景下，集约化为检验科降本增效，是大趋势之一 医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质“循证医学”，其中检验、影像等医技领域越来越受重视，目前公立医院的结余主要来自于检验科、影像、病理等医技科室。公立医院对检验科成本管控、质量管理越来越重视，如何实现检验科开源节流是医疗机构迫切需求，检验科精细化管理是未来趋势。 针对中国特殊的医疗体制和国情，集约化整体解决方案或将是未来方向，符合国家医改及检验科发展需求。集约化整体解决方案一方面利用集约化平台采购规模大议价能力强，有助于降低医院检验科试剂耗材等综合采购成本，另一方面，通过信息化服务及技术支持服务从检验报告单产出各环节如试剂库存效期管理、定标、质控、校准、性能验证等进行全方面成本及质量把控，大幅降低检验科跑冒滴漏，试剂损耗等综合成本，实现检验科节流。同时通过提供新产品新技术临床培训服务、实验报告解读支持等服务提升实验室检测能力和水平，实现检验科开源。 综上，我们认为集约化是医保控费的背景下的大趋势之一。公司作为国内最早开展集约化模式的企业之一，在集约化的大趋势下，占据先发优势。 2.2.公司集约化优势明显，全国快速铺开 供应链管理、全流程服务共同构成集约化业务核心优势，保障客户粘性。1）公司具备优秀的供应链管理能力：公司拥有丰富的上游产品线，产品涵盖1200多个厂家与1.9万个品项；下游服务客户数量位居同行业前列，公司已累计为全国4000余家实验室提供服务。2）公司具备强大的服务能力：公司拥有专业技术维修工程师526名、医院驻场管理服务人员各548余名，拥有IT技术服务团队240余人，能够为客户提供售后设备维修、技术支持、信息化管理、质控等优质服务。部分医疗流通巨头选择同公司合作补全服务短板。在核心优势的支撑下，公司集成/区检服务业务与客户粘性极强，合约周期为5-8年，截止2021年底，老客户续约率高达99.6%。 表1：公司集约化服务项目及优势 公司积极推进区域检验中心建设，连接上下级医院与政府，实现既强中