摘要 维持反弹判断，关注稳增长政策加码力度。当前逻辑：1. A股性价逐步凸显，相较外盘走势相对独立，底部特征明显。2.预期变化。政策上对稳增长诉求在逐步增强，同时复工复产在加快推进。后续走势取决于宽松政策组合的力度及落地效果能否带动经济反转。风险：1.美联储紧缩政策；2.疫情反复扰动；3.政策预期证伪一行情上涨的归因上证指数上周五站上3100点后于本周二回落，但整体的涨幅距离4月29日最低点也已上涨7.2%，A股相比美股现在从交易抗通胀转向交易衰退的悲观预期更具韧性，韧性的支撑点主要有2个原因。一是足够便宜。A股在经历3月初一波4月下旬一波，这两波的快速杀跌行情后，（如私募触及清盘线止损、雪球产品集中敲出等）风险逐步出清，情绪面触底，股债溢价率维持高位，多数板块处在低估值的区间（如IC、科创都处在10年历史分位数的绝对低位）。所以从价格、情绪的这两方面来看，A股都具备市场底的特征，赔率优势凸显。即便是后续还有下探的风险，但整体的幅度也不大了，资金回补仓位的需求就上来了，所以这两周的反弹也可以说是由部分抄底需求支撑的。第二点是预期变化。政策上对稳增长诉求在逐步增强。上周五最大的一个预期变化是LPR的非对称性降息。本次5年期LPR是单独下调了15个BP, 与以往的要么双降要么单降1年期是截然不同的信号, 5年期超预期的下调表明稳地产、稳投资的政策意图明确。一方面5年期是和个人房贷利率挂钩，央行通过下调房贷利率以及结合各地区出台的稳地产配套政策（如调整限购）来刺激居民的购房需求，从而带动地产链条的有效回升。 另一方面5年期也是银行发放基建、制造业中长期贷款时参考的重要政策利率。下调可以为制造业和基建提供更低廉的贷款，减轻融资压力，推动项目加快运营。整体来看，扩大经济内生需求、加快恢复信用扩张的预期改善对股市来说是显著的利多因素。二是反弹还是反转？那么从以上两点来看，A股是不是经过这两周的上涨后已经开启趋势上涨行情了呢？我们认为还是得且行且看，珍惜当下。A股彻底转向的条件还不够充分。另一个重要的上涨因素是要看到企业盈利的明显回暖，走牛离不开业绩的修复。未来的上涨幅度是由后续的政策发力对有效需求拉动的实际效果是否显著决定的。同时，外部风险因素虽然这几周有所消退，但是从历史经验来看，美股历次交易衰退对A股均有明显的下跌传导效应。此外，疫情扰动以及封控政策的态度还不够明朗，对经济的负面影响还在持续当中，在盈利底到来之前我们不妨先期待下“疫情底”的到来。疫情防控导致的经济活动受限有关，居民、企业的有效需求可能有些说没了就没了，只有部分比如消费会在放开后有一个部分补偿。因为就业压力、悲观预期转变前都会导致储蓄倾向增强，去杠杆动力加大，而政策刺激发力后也存在滞后反应，真正的悲观预期改善还需时间。正如我们在上一篇《股指：A股独立行情韧性分析及展望》报告中提示的：“大跌之后的完美V型反转本来罕见，在外部偏好脆弱的大势下，内温的寓意在有时也仅是抗跌。” 三政策加码的必要性和急迫性结合4月份的社融数据来看，信贷需求还在大幅萎缩，一方面与疫情防控导致的经济活动受限有关，居民、企业的有效需求可能存在滞后效应，等疫情放开后需求会部分补偿。另一方面，就业市场的不确定性也在上升，根据4月统计局公布的最新就业数据来看，其中16-24岁的城镇青年的失业率已经攀升至18.2%。企业业务量减少-加大裁员-居民收入预期减少这种负反馈导致居民预防性储蓄的倾向增强，企业端也减少了加杠杆的投资意愿。再结合4月份的经济数据来看，出口链条有放缓的趋势，地产链条复苏尚且存疑，消费也因收入下滑、消费场景受限等因素难以看到明显回升。从经济、信贷、就业的数据上来看居民、企业去杠杆的倾向上升，对经济来说下行的惯性就会变得更加持久。 因此，当下的经济态势对宽松政策的诉求是必要且急迫的，需要通过加大宽松政策来改善需求端的悲观预期。仅仅是宽松的货币政策还不足以托底经济，并且我们在LPR降息但MLF并未跟随下调的信号可以看出央行对低迷需求下流动性陷阱的担忧。因此宽松的流动性需要配合宽财政同时发力。目前国内市场需求不旺，外贸出口增幅下降，居民储蓄倾向增强，单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制，采取更加积极有力的财政政策，扩大国债发行规模，进一步增加基础设施建设资金的投入，带动银行信贷的大规模增长。整体来看，后续的政策预期改善可能会以货币、财政两宽为主，新基建发力，地产放松，消费修复这么一个多措并举的政策组合拳逐步发力的过程上。如果在未来几个月内能看到整个政策的大转向从而引导中国经济迅速反弹，那股市机会就更加明确，如果不是，那么最近的上涨也只能以反弹对待。作者简介柳瑾中粮期货研究院副院长投资咨询资格证号：Z0012424吴纬国中粮期货研究院 股指期货高级研究员风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。