业绩符合预期，静待周期反转

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，H1实现营收25.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.4亿元，同比+143.1%。单季度来看，Q2实现营收13.9亿元，同比+49.7%，环比+17.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比+93.7%，环比-21.8%。 配额制产品高景气延续，三代制冷剂产品承压：受益于稳定的售后需求及较高的配额集中度，配额制产品景气高位维持，R22二季度均价1.7万元/吨，环比+1.1%，平均价差4789元/吨，环比+11.9%。三代制冷剂配额窗口期即将结束，市场份额争夺白热化，带动三代制冷剂价格下行，卓创数据显示，二季度R134a、R143a、R125、R32含税均价分别为2.0、2.5、3.8、1.3万元/吨，环比分别-17.1%、-18.3%、-1.4%、-12.1%。成本端，硫磺等原材料价格上行，萤石、三氯乙烯等原料价格降幅不及产品价格降幅，公司Q2盈利能力有所下滑。 三代制冷剂景气度触底，静待周期反转：2021年初至今R32平均价差为-2003元/吨，大量中小厂商无力承担长时间亏损，部分停产，截止8月25日，Q3开工率51.7%，环比降低3.6个百分点，R32价差已由2022年5月低点的约-4000元/吨，回升至约-500元/吨。随着三代制冷剂配额窗口期即将于2022年底结束，供需格局将迎来改善，行业有望迎来反转。公司作为三代制冷剂头部企业，R32、R125、R134a产能市占率分别达9.7%、12%、11.3%，考虑大量中小产能无力负担长期亏损，开工不满，未来公司三代制冷剂配额比例将高于产能市场率，充分受益于三代制冷剂周期反转。 产业链一体化延伸，氟精细化学品、氟聚合物加速布局：公司充分利用自身氢氟酸等产能优势，持续强化已有产业链，同时向下游高附加值产品布局。 2022H1。浙江三美9万吨无水氢氟酸扩建项目已取得环评批复，5000吨FEP、5000吨PVDF已进入环评阶段；福建东莹6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷项目也已进入环评阶段，预计2023H1投产，将持续增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计未来三年归母净利CAGR为36.8%，2022-2024年EPS为1.37、1.58、2.25元。公司是氟化工龙头，产业链自给度高，将受益于制冷剂周期反转，同时加速布局下游高附加值产品，看好公司未来持续成长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、需求或不及预期。 指标/年度 1公司介绍 1.1氟化工龙头企业，加速布局新能源领域 浙江三美化工股份有限公司（以下简称：三美股份）始建于2001年，位于浙江省金华市武义县胡处工业区，是一家专门从事氟化工产品研发、生产、销售的股份制民营企业。核心业务包含氟碳化学品和无机氟产品两个部分，氟碳化学品主要有氟制冷剂和氟发泡剂，无机氟产品主要有无水氟化氢和氢氟酸等。2019年4月，三美股份在上海证券交易所A股主板上市。目前公司主要依托已有氟化工资源，进军新能源领域，逐步拓展业务边界。 图1：公司发展历史 氟化工原材料：公司氟化工原材料主要有无水氟化氢和氢氟酸，公司现有无水氟化氢产能13.1万吨，主要作为配套原料用于公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产。生产制冷剂副产的含水氢氟酸及少量无水氢氟酸对外销售。 氟制冷剂：氟制冷剂主要包括HFCs制冷剂（二代）和HCFCs制冷剂（三代），HFCs制冷剂主要包括R134a、R125、R32、R143a等单质制冷剂以及R410a、R404a、R407c、R507等混和制冷剂。HCFCs制冷剂不破坏臭氧层，是目前主流的制冷剂品种。其中，R134a主要用作汽车空调系统的制冷剂；R32、R410a主要用作家用及工商空调制冷剂；R125主要用于混配R410a制冷剂。R134a、R125、R32的产能依次为6.5万吨、5.2万吨、4万吨，是公司目前最主要的产品。HCFCs主要有R22和R142b，目前R22主要用于工商业和家庭空调系统售后，R142b主要用于下游PVDF生产，二者均属于ODS物质，我国从2013年开始实施配额限制。公司现有R22产能1.44万吨（2022年生产配额1.18万吨，占全国的5.25%）、R142b产能0.42万吨（2022年生产配额0.25万吨，占全国的18.23%）。 氟发泡剂：三美股份的氟发泡剂产品为R141b，主要应用于保温板材、保温管材、墙面保温喷涂材料等领域，R141b为ODS物质，2022年生产配额是2.8万吨，占全国总配额的55.05%，R141b现有产能为3.56万吨。 表1：公司主要产品产能（截止2021年底） 1.2公司股权结构 三美股份实控人是其创始人胡荣达及其子胡淇翔，两人合计持股比例为54.8%。公司主要依托浙江三美、江苏三美、福建东莹三个主体进行氟化工产业链生产；同时依托福建东莹及浙江三美布局PVDF、六氟磷酸锂等新能源产品。此外公司与华盛锂电合资设立盛美锂电材料公司，建设双氟磺酰亚胺锂项目。 图2：公司股权结构 1.3公司盈利触底回升，看好三代制冷剂景气度反转 公司2017至2021年营业收入呈现V字型，2017年至2018年，受益于经济企稳、供给侧结构性改革推进、化工安全环保监管趋严以及下游需求回升等影响，氟化工产品价格快速上涨，2018年公司营收同比+14.2%。但2019年后，同时受基加利修正案三代制冷剂削减日程及配额预期影响，各厂商为争夺后期配额，均大幅度扩产，导致制冷剂产品价格迅速下降。叠加2020年疫情冲击，海内外需求不振及出口受阻，公司盈利水平达到历史最低，2020年公司营收为27.2亿元，同比-30.86%，归母净利润仅2.2亿元，同比-65.7%。2022年以来公司三代氟制冷剂的上游原材料二氯甲烷、三氯乙烯等均有所上涨，对氟制冷剂的价格形成了有力支撑，同时公司产业链布局相对完善，成本把控能力领先，盈利水平有所提升。 2022上半年营收达25.7亿，同比增长45.3%，归母净利润达3.4亿元，同比增长143.1%。 图3：公司2017-2022H1营业收入增长情况 图4：公司2017-2022H1归母净利润变化情况 公司目前主要收入来自氟制冷剂、氟化氢、氟发泡剂三大板块，2022年上半年三者营收占比分别为78%、12%、6%。公司利润主要来自于氟制冷剂板块，2021年氟制冷剂贡献81%的毛利，其次为氟发泡剂，贡献10%的毛利。 配额制产品景气度高位维持，2022H1公司发泡剂不含税销售均价达1.8万元/吨，同比+8.7%，华东R22含税均价1.7万元/吨，同比+13.5%，平均价差高达4540元/吨。存量空调中仍有较大比例的R22机型，将对R22制冷剂产生较稳定的售后需求，而生产端行业集中度较高，厂商控价能力强，随着三氯甲烷等原材料价格回落，目前R22价差已上升至7375元/吨，预计配额制产品将持续为公司贡献利润。此外，2025年HFCs产品配额将再次迎来削减，预计R22景气度将持续。 三代制冷剂配额窗口期即将结束，市场份额争夺白热化，带动三代制冷剂价格下行，卓创数据显示，二季度R134a、R143a、R125、R32含税均价分别为2.0、2.5、3.8、1.3万元/吨，环比分别-17.1%、-18.3%、-1.4%、-12.1%。2021年初至今R32平均价差为-2003元/吨，大量中小厂商无力承担长时间亏损，部分停产，截止8月25日，Q3开工率51.7%，环比降低3.6个百分点，R32价差已由2022年5月低点的约-4000元/吨，回升至约-500元/吨。随着三代制冷剂配额窗口期即将于2022年底结束，供需格局将迎来改善，行业有望迎来反转。 图5：2017-2022H1年分产品营收（单位：百万元） 图6：公司2021年毛利构成情况 图7：2017-2021主要产品毛利率变化（单位：%） 图8：主要产品价格走势变化 费用把控能力持续增强：公司期间费用率自2017年以来呈现波动下行态势，2022H1期间费用率仅1.9%，较2021年减少3.5个百分点，主要受益于财务费用率减少，2022H1公司由于获得了部分汇兑损益，覆盖了财务费用，并为公司创造一定受益，总体财务费用率为-3%。研发费用方面，公司研发费保持稳定增长，2022H1研发费用达0.17亿元，同比+28.2%，为公司长期发展提供保障。 图9：公司2017-2022H1期间费用情况（单位：%） 图10：公司2017-2022H1研发支出情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着三代制冷剂配额基线期于2022年底结束，各生产厂商无动力亏损生产抢占配额，预计2023年后制冷剂价格将有所回升，但产销量将有所下降，假设2022-2024年产量分别为16、14、13万吨，制冷剂不含税均价分别为2.5、2.6、3.1万元/吨。 假设2：R22、R142b、F141b等配额制产品景气度将高位维持。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取氟化工行业主流企业作为可比公司，2021年三家公司平均PE为33倍，2022年平均PE为27倍。公司作为氟化工龙头，产业链自给度高，将受益于制冷剂周期反转，同时加速布局下游高附加值产品，看好公司未来持续成长，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、下游需求不及预期。