2022 年 8 月 1 日亚太地区 |中国股票研究亚洲日报中国房地产业龙头开发商销售额同比下降38%，不及预期▪CRIC初步数据显示，“我们将停止抵押贷款”的消息传出后，领先开发商的销售量令人担忧2022 年 7 月环比下降 31%，同比下降，还款规模扩大”；(2) 宽松措施弱于预期。至 38%（2022 年 6 月同比下降 35%）。跨不同 展望未来，我们认为来自中央和开发商、国企表现优于大市，销售额同比下降 14% 地方政府有必要改善市场情绪。（非国有企业名称同比为 -55%）。图 1：2022 年 7 月领先开发商的销售额环比下降 31%▪根据CREIS的高频数据，新房销售在关键从 2022 年 7 月 3 日当周起，城市从 29% 修正2022 年 6 月的平均运行率。季节性弱于2021 年（2021 年下降 18%）。开发商也推出新品考虑到购房者的低迷情绪，仍然清淡。▪▪2022年7月，300个城市的土地销售同比增长58%。年初至今增长首次转正，主要是由于基数较低七八月份是土地供应的淡季。2022年7月的销售数据低于市场预期。我们认为这是由于：(1) 在抵押贷款抵制中情绪低落活动; (2) 政策松动弱于预期。看着展望未来，我们认为有必要采取更多的支持措施来改善市场情绪。2022 年 7 月，领先开发商的销售额同比下降 38%。CRIC初步数据显示，龙头合同销售额我们跟踪的开发商在 2022 年 7 月环比修正了 31%（对比 2022 年 6 月为 53%）。同比下降幅度也扩大至2022 年 7 月同比增长 38%，而 2022 年 6 月为 35%。国企开发商销售额同比下降 14%，表现优于非国有开发商（即 -55% YoY）。在我们的开发者中追随，越秀/绿城/华润跑赢大盘，销售额上升2022 年 7 月同比增长 40%/30%/22%。另一方面，融创/禹州/世茂下降了78%/75%/69%。资料来源：CREIS，瑞士信贷估计实体房市场情绪依然疲软。根据到我们来自 CREIS 的高频数据，物理中的情绪2022 年 7 月房地产市场依然疲软。从 2022 年 7 月 3 日那一周开始，城市平均水平修正了 29%2022 年 6 月运行率。季节性弱于 2021 年（与 2021 年相比下降 18%）。供应方面，开发商新盘也依然清淡购房者情绪低迷。 10大新品发布前四个城市环比下降 38%（或同比下降 -49%）2022 年 7 月的几周。与此同时，平均销售率下降2022 年 7 月为 44%（2022 年 6 月为 54%）。土地市场依然疲软。根据 CREIS，土地300个城市的交易额同比增长58%，主要是由于：(1) 比较基数低； (2) 二线城市同比显着增长在土地供应增加的情况下（即同比增长 314%）。关于三线城市，土地销售价值仍同比下降 61%。土地出让金率2022 年 7 月，300 个城市保持在 3.4% 的低位，而 6 月为 4.0%2022. 未能交易的土地比例基本保持不变2022 年 7 月，2/3 线城市保持在 5%/14%。交割担忧加剧，市场情绪走弱。甚至考虑到季节性影响，开发商7月份的销售数据为鉴于高于预期的幅度，仍低于我们的估计环比下降。我们认为这是由于：(1)研究分析师陈建平/jianping.chen@credit-suisse.com王夏，CFA/summer.wang@credit-suisse.com李安森，CFA/anson.lee@credit-suisse.com本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为进行投资的单一因素决定。 估值方法和风险目标价格和评级估值方法与风险：雅居乐集团控股有限公司（3383.HK）（12 个月）方法：我们对雅居乐集团控股的目标价 3.27 港元是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 75% 的折让。我们赞赏公司积极的资产处置，但对公司的销售和盈利前景持谨慎态度鉴于其现金状况紧张且对低线城市的敞口较高。因此，我们对该股给予中性评级。风险：我们对雅居乐集团控股目标价 3.27 港元和中性评级的主要上行风险包括：(1) 快于预期销售量; (2) 宽松的政策； (3) 来自新业务的更多协同效应。主要下行风险包括（1）慢于预期销售增长; 2) 流动性环境比预期紧张。目标价格和评级估值方法及风险：旭辉控股（0884.HK）（12个月）方法：我们对旭辉控股 5.0 港元的目标价是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 50% 折让。我们期待旭辉随着政策环境的改善，在销售/盈利方面的表现优于大多数非国有企业。因此我们有一个股票的增持评级。风险：我们对旭辉控股 5.0 港元的目标价和跑赢大市评级面临的主要风险包括：(1)：销售不及预期增长，(2) 政策比预期更紧，(3) 房地产开发商的再融资环境更加困难； (4) 过度积极征地以对其负债水平施加压力。目标价格和评级估值方法及风险：中国海外发展（0688.HK）（12 个月）方法：我们赞赏公司强劲的资产负债表和优质的土地储备。因此，我们给予中国海外的跑赢大市评级。我们的目标价为 31.29 港元，基于 30%的 NAV 折让。风险：我们对中国海外发展的增持评级和 31.29 港元的目标价面临的主要风险包括：(1) 合同销售低于预期增长和较弱的销售执行； （2）房价回调幅度大于预期； (3) 人民币贬值非人民币债务敞口。目标价格和评级估值方法及风险：中国金茂（0817.HK）（12个月）方法：我们对中国金茂 3.2 港元的目标价是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 60% 的折让。我们认为公司充足的可销售资源应能更好地支持其未来三到四年的销售增长。因此，我们有一个股票的增持评级。风险：我们对中国金茂 3.2 港元的目标价和优于大市评级的主要下行风险包括：(1) 低于预期未来 2-5 年的销售增长，(2) 房地产相关政策比预期收紧，以及 (3) 再融资环境更加困难对房地产开发商。目标价格和评级估值方法及风险：华润置地（1109.HK）（12个月）方法：我们对华润置地的目标价 47.33 港元是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 25% 的折让。CRL 强劲的房地产开发销售业绩以及即将推出的 IP 应该是其增长的主要动力。同时，CRL 对优质 IP（投资物业）的高 GAV（总资产价值）敞口应该使 CRL 处于更相对于竞争对手的防守位置。我们将股票评级为“跑赢大盘”。风险：我们对华润置地的目标价 47.33 港元和优于大市评级的主要风险包括：(1) 低于预期(2) 人民币大幅贬值，以及 (3) 流动性环境收紧。目标价格和评级估值方法和风险：（12个月）万科A（000002.SZ）方法：我们对万科-A 的目标价为人民币 19.9 元，基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 25% 的折让。我们喜欢万科-A 在其强劲的资产负债表和融资优势上，但对估值溢价持更谨慎的看法。因此我们有一个中性评级。风险：我们对万科 A 的 19.9 元目标价和中性评级的下行风险包括：(1) 销售低于预期可售资源不足，以及 (2) 房地产政策比预期收紧。万科的上行风险包括：（1）更快-销售增长超预期； (2) 进一步提高非开发业务的货币化水平。目标价格和评级估值方法及风险：（12个月）万科H（2202.HK）方法：我们对万科 H 的目标价为 22.43 港元是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 25% 的折让。我们有一个凭借强大的融资能力和健康的资产负债表，对万科 H 的评级为优于大市。风险：我们对万科 H 的目标价为 22.43 港元和优于大市评级的下行风险包括：(1) 慢于预期由于可售资源不足，以及（2）房地产政策比预期收紧。目标价格和评级估值方法及风险：碧桂园（2007.HK）（12个月）方法：由于非国有企业的 B/S 相对较强，我们认为 CG 将从在岸再融资的潜在放松中受益更多环境。因此，我们将碧桂园评为优于大市。我们的目标价为 7.8 港元，基于对我们的 40%的折让。估计资产净值。风险：我们对碧桂园的增持评级和 7.8 港元的目标价的下行风险包括：(1) 低于预期的销售增长；(2) 融资环境趋紧的流动性压力。目标价格和评级 估值方法和风险：（12 个月）金地集团 (600383.SS)方法：我们的目标价为 17.1 元人民币，这推动了我们对金地集团的跑赢大市评级，基于对金地集团 25%的折让。我们估计的 NAV（资产净值）。我们赞赏公司稳健的销售增长和强于同行的资产负债表。我们因此有一个优于大市的评级。风险：我们对金地集团的增持评级和人民币 17.1 元目标价的下行风险包括 1) 任何激进的政策控制领先一线城市； 2) 低于预期的销售增长。目标价格和评级估值方法和风险：（12 个月）绿城中国（3900.HK）方法：我们对绿城中国 17.4 港元的目标价是基于对我们的 NAV 估计有 40%的折让。我们感谢管理层的改善销售记录。同时，其国有企业支持的融资能力将进一步增强其土地储备优势。上另一方面，似乎尚未消除其大股东潜在出售的悬念。因此我们有公司给予中性评级。风险：我们对绿城中国的目标价 17.40 港元和中性评级的主要上行风险包括：(1) 高于预期销售增长和 (2) 利润率恢复快于预期。主要下行风险包括 1) 销售增长低于预期；和2) 其主要股东可能出售的股份。目标价格和评级估值方法及风险：（12个月）广州富力（2777.HK）方法：我们对广州富力 2.96 港元的目标价是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 85% 的折让。随着更多通过管理层的去杠杆化努力，这将部分解决投资者对资产负债表的担忧。尽管如此，我们认为一个重新评估需要更多的销售改进和更好的交付记录。因此，我们对股票。风险：我们对广州富力的目标价 2.96 港元和低于大市评级的主要上行风险包括 (1) 快于预期销售增长; (2)利润率高于预期。目标价格和评级估值方法和风险：（12 个月）合景泰富集团控股有限公司（1813.HK）方法：我们对合景泰富集团控股的目标价 3.28 港元是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 80% 的折让。我们欣赏公司在城市重建方面的优势。另一方面，其比同行紧缩的土地储备是为了使其销售更容易受到情绪减弱的影响。其对合资企业的较高敞口也部分损害了其 B/S 透明度。我们因此对该公司给予中性评级。风险：我们对合景泰富 3.28 港元的目标价和中性评级的主要下行风险包括：(1) 销售低于预期，以及 (2)房地产收紧力度大于预期。主要上行风险包括（1）销售快于预期； (2) 好于预期利润。目标价格和评级估值方法和风险：（12 个月）Logan Group Company Limited (3380.HK)方法：我们的目标价 6.76 港元是基于我们估计的资产净值（NAV）折让 60%。我们的评级为中性Logan 的销售/收益增长已经被合理计入。风险：我们对龙光地产的目标价 6.76 港元和中性评级的上行风险包括：(1) 好于预期销售增长; （二）现金回款率好于预期； (3) 深圳市场土地补充更加积极。下行风险包括（1）过于激进的土地征用，这将扩大其资产负债表； (2) 总楼面交割延误；(3) 市区重建进度慢于预期。目标价格和评级估值方法和风险：（12个月）龙湖集团控股有限公司（0960.HK）方法：我们对龙湖的目标价 49.01 港元是基于我们对资产净值 (NAV) 估计的 20% 的折让。我们相信它经过验证交付记录和优于同行的盈利增长质量很好地证明了其相对于同行的估值溢价。我们维护龙湖评级为“跑赢大盘”。风险：我们对龙湖的目标价 49.01 港元和优于大市评级的主要风险包括：(1) 销售低于预期，(2)政策收紧，以及 (3) 其投