亚洲宏观战略：中国对亚洲外汇/汇率的影响正在减弱

1新兴市场策略 |亚太地区亚洲宏观策略：中国对亚洲外汇/汇率的影响正在减弱我们探讨了尽管经济放缓和随后的财政宽松政策，中国现在对亚洲外汇/汇率的影响正在减弱的原因。摩根士丹利亚洲有限公司戴民战略家+852 2239-7983吉登丘战略家+852 3963-0303马丹·雷迪战略家+852 2239-1792机构投资者全球固定收益调查现已开放。我们希望您在过去一年中喜欢我们的研究并感谢您的支持。请索取您的选票。图表 1：CNH 自 2021 年起与 ADXY 脱钩如今，投资者经常问我们的一个问题是，中国经济放缓及其随后的财政宽松政策将如何影响其他亚洲市场。自 2021 年以来，人民币和中国债券均已与亚洲其他市场脱钩。我们认为有几个原因导致中国对亚洲外汇/汇率的影响减弱：1.中国人民银行采取让国际收支带动人民币的方法；110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.0100.0Jan-20 Aug-20 Mar-21 Oct-21 May-226.006.206.406.606.807.007.207.402.中国财政宽松对商品价格的边际影响逐渐减弱；和3.中国与亚洲其他地区不同的增长和通胀周期。因此，我们认为，与亚洲其他地区相比，投资者应继续将中国视为一个独特的故事。人民币汇率的观点应以国际收支为导向，而对于利率，中国人民银行的立场应该是关键。因此，在 FX 中，我们建议：做多 EUR/CnH 看跌期权价差多头美元兑一篮子印尼盾和马来西亚令吉多头美元/泰铢ADXY 前中国新年美元/离岸人民币 (RHS)资料来源：彭博、摩根士丹利研究图表 2：自 2021 年以来，中国债券也与其他债券市场脱钩%5.55.04.54.03.53.02.52.0Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 10 年期国债 10 年期亚洲债券（中国除外）多头 USD/PHP 多头 SGD nEER做空欧元/新加坡元限价单在费率方面，我们建议：收到 1 年 Cny nDIRS 1s5s InR 压平机支付 1 年泰铢 nDTHOR资料来源：彭博、摩根士丹利研究摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。= 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。格林威治标准时间 2022 年 7 月 26 日上午 9:18 2亚洲宏观策略：中国对亚洲外汇/汇率的影响正在减弱2022 年机构投资者 (II) 全球固定收益研究调查已开放。如果您喜欢我们的工作，请在以下类别中给我们五颗星：亚洲（日本除外）-> 本地市场外汇策略和本地市场利率策略。感谢您的阅读和支持！强劲的美元和较低的利率：过去两周，美元兑除新加坡元外的所有 AXJ 货币继续普遍升值，新加坡元受到 MAS 出人意料的会议收紧举措提振。泰铢在该地区表现不佳（图表 3）。与此同时，AXJ 利率也随着美国利率继续上涨，但受 BI 抛售拖累的 InDOGB 除外（图表 4）。图表 3：自 7 月 8 日以来亚洲外汇走势1.0%0.8%图表 4：亚洲利率自 7 月 8 日起变动bp30.00.5%0.0%-0.5%-1.0%(0.7%)(0.2%)(0.8%)(0.6%)(0.6%)(0.4%)2220.010.00.0(10.0)-1.5%-2.0%(1.0%) (1.2%) (20.0)(30.0)-2.5%(2.1%)ADXY CNH IDR INR KRW MYR PHP SGD THB TWD(40.0)(33)人民币 IDR INRKRW MYR SGD THB 美元资料来源：彭博、摩根士丹利研究资料来源：彭博、摩根士丹利研究中国过去如何影响亚洲：如今，投资者经常问我们的一个问题是，中国经济放缓及其随后的财政宽松政策将如何影响亚洲其他市场。传统观点认为，中国经济放缓不利于亚洲经济增长，这可能拖累亚洲外汇市场并推低亚洲利率。与此同时，通过基础设施支出实现的财政宽松应该会支持全球大宗商品，从而支持大宗商品出口国。这在之前的中国经济周期中确实可以看到：在 2015/16 和 2018 年中国经济放缓的情况下，美元兑人民币与其他亚洲货币一起走高。人民币被视为中国经济增长的代表，因此在国内经济放缓的背景下资本外流促使人民币贬值。为了应对经济放缓，中国通常会放宽房地产行业监管并建设基础设施。 2009年的4万亿元刺激政策就是一个典型例子，为当时的世界复苏做出了重大贡献。但是，这些都不能应用于此循环：如图表 6 和图表 8 所示，人民币和中国债券自 2021 年以来已与亚洲其他市场脱钩。(0)(6)(5)(6)(10)(13) 3人民币在 2Q22 快速贬值，但受到上海封锁的推动。人民币实际上在 6 月/7 月表现优于其他亚洲货币贬值。与此同时，中国债券的走势与其他亚洲债券市场完全相反。图表 5：CNH 之前与 ADXY 保持一致2021图表 6：CNH 自 2021 年起与 ADXY 脱钩110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.0100.0Jan-15 Jan-17 Jan-191月21日6.006.206.406.606.807.007.207.40110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.0100.0Jan-20 Aug-203月21日10月21日5月22日6.006.206.406.606.807.007.207.40ADXY 前中国新年美元/离岸人民币 (RHS)资料来源：彭博、摩根士丹利研究ADXY 前中国新年美元/离岸人民币 (RHS)资料来源：彭博、摩根士丹利研究图表 7：中国债券在 2021 年之前与其他债券市场保持一致%5.55.04.54.03.53.02.52.0Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-2110 年期 CGB 10 年期亚洲债券（中国除外）资料来源：彭博、摩根士丹利研究图表 8：2021年以来，中国债券与其他债券市场脱钩%5.55.04.54.03.53.02.52.0Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-2210 年期 CGB 10 年期亚洲债券（中国除外）资料来源：彭博、摩根士丹利研究我们认为，有几个原因导致中国对亚洲外汇/汇率的影响减弱：首先，中国人民银行采取了让国际收支驱动人民币的方法：这种说法在2015年至2020年期间也是如此。但变化的是，中国人民银行已经消除了大部分非法流出渠道，这意味着2015/16年国内放缓背后的贬值压力现在明显减轻。同时，2018 年允许人民币贬值抵消关税影响的压力现在也不适用。 4相反，我们看到的是自 2020 年底以来强劲的贸易平衡和大量债券流入，这使人民币在整个 2021 年/2022 年初保持强劲。2022 年 3 月至 2022 年 6 月之间的变化是，随着投资者抛售中国，国际收支略有恶化股票和债券。分析国际收支的边际变化很好地指导了我们对人民币的看法，因为我们在 3 月份对人民币变得更加谨慎。尽管有负面的房地产消息，我们最近也有一个非共识呼吁对人民币更具建设性（见新兴市场策略：亚洲宏观策略：如何在抵押还款暂停的情况下交易中国外汇/利率？2022 年 7 月 15 日）。我们认为，鉴于强劲的贸易平衡，中国经济放缓不会自动转化为人民币疲软。此外，与上一个周期相比，这次对消费者信心的打击更大，应该会抑制进口。我们认为，要使人民币对中国经济增长更具反应性，我们需要贸易差额从这里大幅收缩，这反过来可能导致更多的资本外流和人民币波动性上升。其次，中国财政宽松对商品价格的边际影响正在减弱：简单来说，2022年5万亿元的宽松政策（通过地方政府专项发行）对GDP的影响与2009年的4万亿元宽松政策有很大不同，因为现在和当时的GDP规模不同。此外，部分地方政府发行债券是为了偿还到期债务。受银监会15号文的影响，地方政府仍面临去杠杆的压力。2Q22中国加大地方政府专项债发行力度 近人民币发行3.65万亿。政府还将明年的 1.5 万亿元人民币的发行提前至 2H22。由于本次发行转化为基建项目的实际开工大约需要两到三个月的时间，这意味着第三季度应该会看到对铜等大宗商品的需求。铜自 6 月以来一直在下跌的事实表明，推动其价格的是全球需求而非中国需求。图表 9：铜价大幅下跌14,000.0 美元12,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21伦敦铜 上海铜图表 10：沪伦铜价差迅速收窄1,800.0 美元1,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21传播资料来源：彭博、摩根士丹利研究资料来源：彭博、摩根士丹利研究第三，与亚洲其他地区相比，中国的增长和通胀周期不同：今年很明显的是，全球通胀问题几乎在所有国家都出现了 5中国除外。因此，亚洲外汇和汇率在很大程度上都是美元和美国汇率的衍生品。然而，在中国，放缓是由各行业的监管收紧推动的，巨大的产出缺口使通胀得到控制。因此，中国人民银行必须保持鸽派立场，并将中国债券与亚洲其他国家的债券脱钩。上述分析表明，与亚洲其他地区相比，投资者应继续将中国视为一个独特的故事。该观点应基于外汇的国际收支平衡和中国人民银行对利率的立场。因此，我们继续推荐多头 EuR/CNH 看跌期权价差并收到 1 年期 NdIR在中国。在亚洲其他地区外汇，我们继续推荐做多美元兑大多数 asEaN 货币，例如 THB、PHP、MYR 和 IdR。我们看好东盟的唯一货币是新元。通货膨胀率居高不下，这可能促使金管局进一步收紧外汇政策。我们继续推荐长 sGd NEER和短 EuR/sGd。在利率方面，我们在 6 月份进行的一项工作是分析终端利率与中性利率。结论是我们希望支付市场低估风险溢价的利率，风险溢价定义为实际终端利率和实际中性利率之间的差异（见新兴市场策略：亚洲宏观策略：中央银行的市场定价是否高于中性费率？2022 年 6 月 14 日）。刷新数字后，我们注意到在过去一个半月里，除印度尼西亚外，大多数利率市场的风险溢价均有所下降。风险溢价的下降主要是由于前端利率稳定/略微下降以及市场共识的通胀预测急剧上升。我们继续倾向于在市场定价风险溢价最低的地方支付利率，即泰国，因为我们认为，鉴于总体通胀率较高，市场可能会继续消化泰国央行的更多加息。图表 11：亚洲 6 月利率市场前端风险溢价% 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5泰铢人民币新元印尼盾韩元马币印度卢比中性实际利率市场隐含终端实际利率差 (bp, RHS)资料来源：彭博、摩根士丹利研究150100500(50)(100)--(150)-图表 12：亚洲现在对市场前端风险溢价进行评级% 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5泰铢人民币新元印尼盾韩元马币印度卢比中性实际利率市场隐含终端实际利率差 (bp, RHS)资料来源：彭博、摩根士丹利研究100500(50)(100)(150) 6在交易到我们的止损后，我们关闭了收到的 2 年期新元兑美元 IRS 交易，但仍然认为新元汇率可能跑赢美元汇率，尤其是在即将召开的联邦公开市场委员会会议上。美联储继续面临鹰派风险，美国通胀居高不下，而新加坡同样的高通胀应该会让市场预期金管