中美主管部门签署审计监管合作协议的点评：为解决审计监管问题带来实质性进展，或有望提振估值与风险偏好，关注实际执行的评估反馈

海外行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中美主管部门签署审计监管合作协议的点评 证券研究报告 2022年08月28日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 为解决审计监管问题带来实质性进展，或有望提振估值与风险偏好，关注实际执行的评估反馈 事件： 根据中国证监会，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项。下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动，并对合作效果作出客观评估。 点评： ➢ 双方签署监管合作协议为解决审计监管问题迈出关键一步，实质性推动美国PCAOB准备来华现场检查和调查活动，或将带动市场估值及风险偏好改善，有望吸引资金增配 中美主管部门均对本次签署监管合作协议给予了高度肯定，体现了双方积极解决问题达成合作的诚意。中国证监会表示“中美审计监管合作协议的签署标志着双方通过加强合作解决中概股审计监管问题迈出了关键一步。”美国SEC主席表示这是首次收到中方如此详细和具体的承诺，美国PCAOB表示这是其有史以来与中国达成的最详细和最规范的协议。 我们认为双方签署监管合作协议构成实质性利好。最直接的表现在于：推动了美国PCAOB准备9月中旬来华进行现场检查和调查活动，为PCAOB对中国内地及香港会计师事务所进行2022年重新评估带来了曙光，也为双方化解中概股退市风险打开了大门。 2021年美国PCAOB评估认定，中国内地及香港的会计师事务所无法完全满足其监管要求。而美国《外国公司问责法》规定，若企业连续3年聘用PCAOB认定的无法完全检查和调查的会计师事务所，将面临美国强制摘牌。 美国SEC主席在此前表示，如果中美主管部门没有达成一个框架协议，那么不会派PCAOB调查员来中国内地和香港。由此为美国PCAOB改变其对中国内地及香港会计师事务所的认定带来直接障碍。 而在签署监管合作协议的PCAOB新闻稿中，美国PCAOB表示准备于9月中旬来华对相关会计师事务所进行现场检查和调查，同时被要求在2022年底前重新评估其对于中国内地和香港的会计师事务所的认定结果。 虽然现场调查活动开展后的双方反馈以及年底前美国PCAOB的重新认定结果有待观察，但我们认为，签署框架协议为解决审计监管问题带来了实质性的进展，或将带动市场估值折让及风险偏好改善。并且，合作协议展现出的中美主管部门解决问题的诚意以及富有成效的谈判成果，也有望吸引资金增配。 ➢ 中美主管部门对于监管合作协议的表述侧重点略有不同，结合来看，双方在符合各自法规且对等的合作机制下，在审计项目选取、审计底稿获取、敏感信息处理、相关人员访谈等方面的协作上，寻求了共识 根据中国证监会，监管合作协议明确了对等原则、合作范围、以及协作方式。在协作方式方面，双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。 对于市场关注的审计底稿中敏感信息的处理，在合作框架下充分做好事前沟通，针对敏感信息作出明确约定和专门的处理程序：1）中国证监会表示审计底稿的主要功能是记载审计师是否依照审计准则尽职尽责地验证企业收入支出等财务信息准确性，因此一般并不包括国家秘密、个人隐私或企业底层数据等敏感信息。2）对相关会计师事务所的检查和调查活动纳入合作框架下开展，双方将充分做好事前沟通协调，美方须查看的审计工作底稿等文件通过中方监管机构协助调取并提供。同时，合作协议对于审计监管合作中可能涉及敏感信息的处理和使用作出了明确约定，针对个人身份信息等特定数据设置了专门的处理程序，为双方履行法定监管职责的同时保护相关信息安全提供了可行路径。 对于监管合作协议，美国PCAOB新闻稿强调了其中对于权限的约定：1）拥有自由选择权去选取要检查和调查的项目；2）为检察员和调查员查看完整的审计底稿、以及需要时保留相关信息提供了程序；3）可以直接与接受检查和调查的审计的相 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 关人员进行访谈和问询。此外，美国SEC新闻稿中提及，根据《萨班斯-奥克斯利法案》，PCAOB可以将信息传递给SEC。对于特定信息（比如个人身份信息），PCAOB可以建立“仅查看”程序，正如与其他司法辖区的合作模式一样。 整体来看，虽然双方主管部门新闻稿对于监管合作协议主要内容的表述侧重点略有不同，但结合双方表述来看，监管合作协议在符合双方法律法规的前提下，通过对等的双边合作机制，在关于审计项目选取、审计底稿获取、敏感信息处理、相关人员访谈等方面的协作上，寻求了共识。 ➢ 后续关注：现场调查活动开展后的双方反馈以及年底前美国PCAOB的重新认定结果 根据中国证监会，下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动，并对合作效果作出客观评估。如果后续合作可以满足各自监管需求，则有望解决中概股审计监管问题，从而避免自美被动退市。 根据美国PCAOB，虽然监管合作协议意义重大，但只是第一步。接下来PCAOB准备来华进行现场调查和检查，能否认定中国内地及香港的会计师事务所符合美国《外国公司问责法》要求，取决于监管合作协议中共识能否得到实际落实。 ➢ 中国互联网板块估值折让相对明显，宏观定调托底国内政策环境，基本面有望进入持续改善周期 对比历史均值，目前恒生科技指数前瞻PE较20年7月以来的均值折让28%，腾讯/阿里/京东/网易前瞻PE较5年均值平均折让27%；美团/拼多多/哔哩哔哩/快手前瞻PS较上市以来的历史均值平均折让44%。 对比2021年12月初估值，目前恒生科技指数彭博前瞻PE折让29%，腾讯/阿里/京东/网易前瞻PE平均折让19%；29家主要中国互联网企业前瞻PS平均折让25%，美团/拼多多/哔哩哔哩/快手前瞻PS平均折让21%。 从国内政策环境来看，4月中央政治局会议定调后，平台经济监管正由集中式治理转向常态化监管。5月以来支持平台发展的具体措施已陆续开始兑现，例如重点整改案例推进、行业政策环境改善、监管效能提升、加强部际协调。7月末政治局会议指出要集中推出一批“绿灯”投资案例，示范意义值得期待。整体而言，我们认为，平台企业国内政策环境趋稳，预计随着重点整改案例逐步落地、部分行业监管趋向回归常态（如游戏版号），不确定性有望持续下降，监管影响或边际减弱。 从基本面来看，我们认为互联网企业或已处于本轮调整的底部和末期，二季度多重压力因素或已得到相对集中的释放。行业集体进行降本控费、缩减亏损业务的成效已逐步开始显现，叠加收入改善后经营杠杆回升，后续利润率持续回升或具备较强支撑。我们预计，随着宏观经济逐步稳增长，互联网企业的成本费用端进一步管控和收入增速回升将前后接力，带动业绩弹性持续复苏，市场也将逐步重拾对企业的增长信心。相较于去年末市场仍在持续下修业绩预期，当前行业基本面修复趋势已相对清晰。 ➢ 投资建议 我们认为，中美主管部门签署框架协议为解决审计监管问题带来了实质性的进展，直接推动了美国PCAOB准备9月中旬来华进行现场检查和调查活动，为PCAOB对中国内地及香港会计师事务所进行2022年重新评估带来了曙光，也为双方化解中概股退市风险打开了大门。这或将带动市场估值折让及风险偏好改善。并且，合作协议展现出的中美主管部门解决问题的诚意以及富有成效的谈判成果，也有望吸引资金增配。后续持续关注现场调查活动开展后的双方反馈以及年底前美国PCAOB的重新认定结果。 目前腾讯/阿里/京东/网易前瞻PE较5年均值平均折让27%，较2021年12月初平均折让19%；美团/拼多多/哔哩哔哩/快手前瞻PS较上市以来的历史均值平均折让44%，较2021年12月初平均折让21%。我们认为平台企业国内政策环境趋稳，基本面有望进入持续改善周期。建议关注：腾讯、美团、快手、京东、拼多多、网易、阿里巴巴、哔哩哔哩等。 风险提示：文中对于审计监管合作协议的理解为分析师的主观判断，监管合作协议执行可能与预期不一致；国内宏观经济短期变化；中美审计监管合作仍在谈判过程中；部分重点整改案例尚未完成。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编