省内根基深厚，高档酒持续突破

评级： 增持 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入22.97亿元，同比+2.4%；归母净利润7.40亿元，同比+7.6%。22Q2公司实现营业总收入9.86亿元，同比-7.9%；归母净利润2.54亿元，同比-4.9%。基本符合市场预期。 分析判断:► 上半年收入稳健增长 分档次来看，Q2高档/中档/低档酒收入分别同比-8.6%/-13.3%/-15.5%。分区域来看，Q2省内外收入分别同比-1.9%/-34.5%，省内外经销商数量分别478/339家，同比净+10/+42家。我们认为Q2省内市场受疫情影响程度相对较小，因此省内市场收入基本持平。 分渠道来看 ，22H1直销/批发代理渠道收入分别同比+6.5%/+1.8%，22Q2直销/批发代理渠道收入分别同比+0.5%/-9.0%。我们认为Q2疫情及经济环境对公司新产品的推广和销售产生了一定影响，因此批发代理渠道收入有个位数下滑。 138277 ► 产品结构拉动盈利提升 22H1/22Q2毛利率分别同比+0.7/-0.7pct，上半年高中低档酒均有个位数增长，毛利率与往期基本持平。 预计因Q2广告宣传费减少幅度大于促销及业务费的增加，22H1/22Q2销售费用率分别14.9%/14.9%，分别同比+0.4/-2.3pct。22H1/22Q2管理费用率分别5.5%/7.0%，分别同比+0.2/+0.4pct，基本持平。22H1/22Q2所得税率分别同比-3.4/-1.4pct，主因调整以前期间所得税影响导致的费用波动，按法定/适用税率计算的所得税率不变。整体来看，结构提升+所得税波动导致22H1/22Q2净利率分别为32.2%/25.8%，分别同比+1.5/+0.8pct。 次高端价格带产品为核心，以省内为中心向外拓展 当前公司以省内市场为根据地，向长三角、大湾区等区域布局拓展。省内市场以次高端价格带的口子窖10年、20年、30年和兼香518为主，初夏、仲秋作为新产品补充口子窖5年、6年所在的大众消费价格带。省外市场在口子窖5年和6年的消费基础上，根据市场消费情况做以上价格带产品的补充。我们认为，公司产品矩阵已经形成，渠道推广仍需时间验证，营销策略需要等待疫情影响消退、经济发展回归正常后落地。中长期来看，公司作为徽酒龙头企业之一，省内品牌影响力和渠道深度根基深厚，未来高档酒持续突破将带来收入的稳定增长。 投资建议 根据公司中报我们调整盈利预测，2022年营业收入由59.46亿元下调至56.50亿元，新增2023-2024年营业收入66.76/76.85亿元；2022年归母净利润由22.22亿元下调至19.25亿元，新增2023-2024年营业收入22.91/26.96亿元；2022年EPS由3.70元下调至3.21元，新增2023-2024年EPS3.82/4.49元，2022年8月26日收盘价50.65元对应估值分别为15.8/13.3/11.3倍。下调至“增持”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究助理，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html