敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月27日 公司研究 扣非利润增长亮眼，向上趋势不断验证 ——洋河股份（002304.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：洋河股份发布2022年半年报，22H1实现营收189.08亿元，同比增长21.65%，归母净利润68.93亿元，同比增长21.76%，扣非归母净利润66.43亿元，同比增长28.54%。22Q2营收58.82亿元，同比增长17.10%，归母净利润19.08亿元，同比增长6.07%，扣非归母净利润17.45亿元，同比增长28.56%，Q2扣非净利润增长超出此前预期。 22Q2营收稳健增长，产品升级稳步推进。1）22H1中高档酒/普通酒营收162.0/23.2亿元，同比+29.05%/-10.88%，分量价来看，22H1白酒销量/均价同比提升16.7%/4.7%。虽有疫情扰动，Q2依旧实现稳健增长，海之蓝上半年启动升级换代，渠道反馈回款规模增速较高，消费者端正在培育中，天之蓝增速相对平稳，水晶梦改善趋势较为明显，梦6+维持稳健增长，双沟品牌招商铺货带动汇量式增长，估计增幅相对突出。2）22H1省内/省外营收86.1/99.1亿元，同比增长19.1%/25.0%，省外增速相对突出，估计海之蓝放量贡献较高，截至Q2末省内/省外经销商2845/4924个，上半年净减105/268个，经销商团队继续优化。 毛利率受阶段性扰动，费用及税金收缩下扣非净利率提升。1）22Q2毛利率66.51%，同比下降4.31pct，22H1中高档酒/普通酒毛利率79.52%/43.24%，同比下降2.46/1.12pct。毛利率下降估计与材料和人工成本提升幅度较高有关，22H1白酒直接材料/直接人工成本同比增加24.8%/31.6%，Q2梦系列或受到疫情扰动，海之蓝增速相对较高，估计产品结构变化对毛利率亦存在阶段性影响。22Q2销售费用率10.67%，同比下降2.8pct，估计主因广告促销投入较少（22H1广告促销费同比增幅6.7%）,管理及研发费用率9.26%，同比下降0.75pct，税金及附加项占营收比重10.32%，同比下降3.65pct，估计与生产节奏有关，综合看22Q2扣非归母净利率29.67%，同比提升2.65pct。2）22Q2销售现金回款48.96亿元，同比减少8.5%，估计与疫情影响有关，经营活动净现金流-13.92亿元（去年同期-8.26亿元）。截至Q2末合同负债79.08亿元，较Q1末减少18.57亿元，较去年同期增加23.92亿元。 盈利预测、估值与评级：公司22年强化内部机制改革，过去的营销大区改组为事业部，洋河、双沟、贵酒等多品牌运作更加细化，营销下沉、权限下放以提高运营效率。8月初已开始中秋促销，给予消费者和渠道的费用更加精准。基本面向上趋势不断验证，改革动能有望继续释放。维持2022-24年EPS预测为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E为27/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，新版海之蓝表现不及预期，疫情形势反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,101 25,350 30,482 35,520 41,550 营业收入增长率 -8.76% 20.14% 20.24% 16.53% 16.98% 净利润（百万元） 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 净利润增长率 1.35% 0.34% 29.85% 15.85% 16.85% EPS（元） 4.97 4.98 6.47 7.49 8.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.44% 17.67% 18.66% 19.58% 20.59% P/E 35 35 27 23 20 P/B 6.8 6.2 5.0 4.6 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26 当前价：174.43元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.07 总市值(亿元)： 2628.64 一年最低/最高(元)： 127.87/191.81 近3月换手率： 18.49% 股价相对走势 -22%-14%-6%3%11%08/2111/2103/2206/22洋河股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.55 9.52 18.06 绝对 1.77 14.14 4.96 资料来源：Wind 相关研报 开局靓丽，改革加速——洋河股份（002304.SZ）2021年年报与2022年一季报点评（2022-04-29） 来年备战开启，内外改革推进——洋河股份（002304.SZ）跟踪报告（2021-12-05） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洋河股份（002304.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,101 25,350 30,482 35,520 41,550 营业成本 5,852 6,255 7,344 8,401 9,687 折旧和摊销 783 750 764 841 906 税金及附加 3,416 4,148 4,877 5,683 6,648 销售费用 2,604 3,544 3,902 4,547 5,318 管理费用 1,729 1,830 2,286 2,700 3,158 研发费用 260 258 152 284 332 财务费用 -87 -399 -72 -74 -72 投资收益 1,207 901 800 800 800 营业利润 9,895 9,989 12,900 14,925 17,444 利润总额 9,879 9,946 12,865 14,904 17,414 所得税 2,394 2,434 3,113 3,607 4,214 净利润 7,485 7,513 9,752 11,297 13,200 少数股东损益 2 5 3 3 3 归属母公司净利润 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 EPS(元) 4.97 4.98 6.47 7.49 8.76 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,979 15,318 4,165 9,906 12,854 净利润 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 折旧摊销 783 750 764 841 906 净营运资金增加 1,739 -7,268 7,291 2,110 1,283 其他 -6,026 14,329 -13,639 -4,339 -2,533 投资活动产生现金流 4,473 1,837 18,569 -45 -20 净资本支出 -353 -417 -820 -820 -820 长期投资变化 30 33 0 0 0 其他资产变化 4,796 2,221 19,389 775 800 融资活动现金流 -5,505 -3,548 164 -5,777 -6,706 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 8 92 0 0 无息负债变化 -1,567 9,912 -9,172 818 2,272 净现金流 2,943 13,604 22,898 4,084 6,127 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 53,866 67,799 68,470 74,734 83,427 货币资金 7,243 20,956 43,854 47,937 54,065 交易性金融资产 14,302 10,954 0 0 0 应收账款 4 1 11 5 6 应收票据 613 664 305 355 416 其他应收款（合计） 30 12 61 71 83 存货 14,853 16,803 14,677 16,792 19,365 其他流动资产 183 366 366 366 366 流动资产合计 37,238 49,765 59,355 65,611 74,389 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 30 33 33 33 33 固定资产 6,883 6,276 6,408 6,366 6,107 在建工程 223 525 424 378 404 无形资产 1,714 1,680 1,666 1,652 1,639 商誉 276 276 276 276 276 其他非流动资产 210 206 207 207 207 非流动资产合计 16,628 18,034 9,115 9,123 9,038 总负债 15,397 25,317 16,237 17,055 19,327 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,152 1,444 1,469 1,722 1,986 应付票据 0 30 0 0 0 预收账款 0 0 5,182 6,394 7,687 其他流动负债 798 3,848 3,848 3,848 3,848 流动负债合计 14,657 24,733 15,950 16,768 19,040 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 86 88 88 88 88 非流动负债合计 739 584 287 287 287 股东权益 38,470 42,481 52,233 57,679 64,101 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 公积金 1,495 1,536 1,536 1,536 1,536 未分配利润 36,490 39,506 49,255 54,697 61,116 归属母公司权益 38,485 42,486 52,235 57,678 64,097 少数股东权益 -15 -5 -2 1 4 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 72.3% 75.3% 75.9% 76.3% 76.7% EBITDA率 38.5% 40.1% 42.0% 41.9% 42.1% EBIT率 34.8% 37.1% 39.5% 39.5% 39.9% 税前净利润率 46.8% 39.2% 42.2% 42.0% 41.9% 归母净利润率 35.5% 29.6% 32.0% 31.8% 31.8% ROA 13.9% 11.1% 14.2% 15.1% 15.8% ROE（摊薄） 19.4% 17.7% 18.7% 19.6% 20.6% 经营性ROIC 40.6% 105.9% 70.2% 70.5% 77.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 29% 37% 24% 23% 23% 流动比率 2.54 2.01 3.72 3.91 3.91 速动比率 1.53 1.33 2.80 2.91 2.89 归母权益/有息债务 1058431.90 50