线缆检测龙头，长期增长动力充足

投资要点 事件：公司公布2022半年报，2022H1实现营收0.86亿元，同比减少17.11%； 归母净利润0.26亿元，同比减少24.71%；扣非净利润0.25亿元，同比减少23.50%；Q2单季度看，实现营收0.34亿元，同比减少30.58%，环比减少36.24%；归母净利润0.09亿元，同比减少38.37%，环比减少46.77%；扣非净利润0.09亿元，同比减少36.45%，环比减少48.21%，上半年业绩符合招股书披露业绩预测，相比Q1公司Q2单季度受疫情影响业绩承压明显。 检验检测服务受疫情影响拖累整体营收下滑，公司综合毛利率仍保持高位。检验检测是公司第一大主营业务，2022H1营收为0.7亿元，营收占比为84.1%，受疫情影响，同比下降21.3%，导致公司整体业绩下滑。2022H1，公司综合毛利率为61.8%，同比增加0.82个百分点；净利率为29.76%，同比下降3.0个百分点。综合毛利率提升主要系高附加值的中高压线缆检测业务占比和毛利双提升，占比由49.2%提升至55.3%，毛利率由59.4%提升至64.9%，业务结构持续优化；单2022Q2，公司综合毛利率为58.6%，同比下降6.9个百分点，环保下降5.3个百分点，净利率为26.6%，同比下降3.4个百分点，环比下降5.3个百分点，主要系2021年低压线缆检测业务下游行业结构变化导致毛利率同比减少14.2个百分点；公司净利率短期承压，但仍保持较高位。 受业务扩张和疫情影响，公司期间费用率微升，伴随管理效能提升，未来有望呈现下降趋势。2022H1期间费用率为23.5%，同比增加1.2个百分点；细分来看，销售、管理、研发费用率分别为2.7%、10.6%和8.2%，分别同比增加0.3、3.1和0.6个百分点；财务费用率不足0.1%，同比下降1.9个百分点，财务费用下降主要系报告期内公司存款利息收入增加。未来公司规模效益显现、管理效能提升，期间费用率有望下降。 下半年电力线缆检测需求旺盛，公司技术实力突出，业务订单充足，有望实现业绩高增长。2022年3-5月，公司所处上海地区爆发大规模奥密克戎疫情，由于物流不畅，检验检测业务样品接收和报告发送、计量业务人员上门服务等环节受限，因此收入和利润同比下降。但疫情期间公司参与招投标等工作持续开展，共参与各类投标11次，中标金额超800万元，且成功与部分重要终端用户签署年度框架性服务合同，为复工复产积累了充足的业务订单。另一方面，公司新能源及高端装备电缆检测等技术国内外行业领先，如全球首家550kV海底电缆的全套检测设施等技术，随着疫情形势好转，将充分受益于下游风电、光伏等新能源电力及配套产业的快速发展，业绩有望实现高增长。 完善硬件设备、重视科研创新，响应市场需求、多区域布局，公司后续增长动力充足。1）扩充试验能力：2022H1公司新购置检测设备40余台(套)，增强220kV高压电缆预鉴定、光纤复合缆及电梯电缆的垂直曲挠等试验能力，积极响应市场需求，填补交流电阻测试能力空缺，综合实力不断提升。2）重视科研创新：针对高压电力电缆专项试验需求，积极开发相关技术；2022H1新设立5个科研 项目，研发与技术人员超70%，优势明显。3）客户资源稳定且行业覆盖广：中天科技、远东智慧能源、宝胜股份等国内知名线缆生产方和电力工程建设、轨交、航空航天等线缆使用方，均是公司客户，同时公司也为地方监管部门开展第三方质量检测评价服务；客户涵盖新能源产业、智能电网、轨交、大型飞机、航空航天、5G通信、工业互联网等众多国家战略性新兴产业。4）多区域布局：设立国缆广东，扩大服务半径，增强海风、通信、工业互联网等行业发达的地缘优势。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.89、1.23、1.69亿元，未来三年归母净利润复合增长率32%，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：公信力和品牌受不利事件影响的风险、政策和行业标准变动风险、主营业务单一的风险、骨干员工流失的风险、疫情反复风险。 指标/年度 1光电线缆检测领航者，综合实力雄厚 1.1深耕检测行业近40年，成就光电线缆检测领航者 深耕检测行业近40年，成就第三方线缆检测领军企业。国缆检测成立于2003年，是国内领先的电线电缆第三方检验检测服务机构；前身为设立于1983年的上海电缆研究所检测中心，成立初期主要从事电线电缆产品安全认证的检测和工厂审查工作，此后多次获得行业首张证书认可：1984年获IEC/ ISO 17025检测和校准实验室认可、1985年获国内首张中国电工行业检测机构认可、1990年成为国内首家国家电线电缆质量检验检测中心等，综合实力不断强化。2015年，上海电缆研究所通过国资国企改革将30余年积累发展的检测资源和资质整合为国缆有限，综合实力提升；2017年，与上海计量测试签署战略合作协议，优势互补，拓展计量和检测行业服务新思路；2020年，宝山基地建设完工并投入使用，深化公司高端特种电缆检测服务；2022年，公司融资上市，开启IPO募投项目建设，助力公司稳步向前。 图1：深耕检测行业近40年，成就光电线缆检测领军企业 公司主营业务可分为检验检测、专业技术和计量服务三大业务板块；下游应用广泛，涵盖输配电、传统和新能源发电、石油化工、建筑、交通运输、航空、军品等众多行业。细分来看：1）检验检测服务：根据工业产品分类、标准体系以及用户需求，该业务可细分为中高压线缆、低压线缆、通信电缆及光缆和电工材料及电器附件检测、能力验证五大业务，是公司的经营核心所在，具备技术和经验优势。2）专业技术服务：包括专业培训、检查监造、标准制定、工厂审查、应用评估等，公司是国内最早一批开展电线电缆检验员培训的机构之一，技术力量雄厚。3）计量业务：该业务主要为客户提供电线电缆测试设备的校准服务； 专业及计量服务目前占比较小。 表1：公司主营业务可分为检验检测、专业技术和计量服务三大业务板块 1）检验检测服务受疫情影响拖累整体营收下滑，但毛利率仍保持高位，占比约85%。 检验检测是公司第一大主营业务，2021年该业务营收2.0亿元，收入占比91.5%，毛利率为62.6%；2022H1营收为0.7亿元，受疫情影响，同比下降21.3%，营收占比为84.1%，毛利率为58.5%；自5月下旬复工后，公司采取多项措施，努力完成在手订单，尽量降低疫情对经营业绩的影响，细分来看： 中高压线缆检测占比最大，毛利率高。2022H1实现营收4.0亿元，同比减少18.6%，占总营收比例为46.5%，毛利率为64.6%，同比提升4.1个百分点；主要系募投项目“超高压大容量试验及安全评估能力建设项目”的陆续投产；随着公司高压及超高压电力电缆试验大厅、超高压架空输电线实验室逐步投用，试验能力进一步释放，中高压线缆检测业务毛利率水平可能继续提升。 低压线缆检测下游行业广泛，毛利率波动大。2022H1实现营收1.8亿元，同比减少35.3%，占总营收比例为20.5%，毛利率为52.0%，同比下降14.2个百分点。 2020年及2021年公司低压线缆检测业务毛利率较高，主要原因为以航空线缆为代表的高端装备用线缆检测业务占比提升。 通信电缆及光缆营收实现较高增长，毛利率相对稳定。2022H1实现营收1.0亿元，同比增长20.7%，占总营收比例为12.2%，毛利率为52.7%，同比提升0.5个百分点。公司的光电复合缆检测技术覆盖了绝大多数国际国内标准以及常用国际区域性标准，服务对象覆盖六十多个国家和地区，业绩增长稳定。 2）专家技术服务收入占比小，专业性强，毛利率高。2021年营收0.05亿元，占总营收比例为4.6%，毛利率为65.6%；2022H1营收0.78亿元，同比上升52.2%，占总营收比例为4.6%，公司为国内最早一批开展电线电缆检验员培训的机构之一，该业务在疫情期间仍然实现大幅提升。 3）计量服务受疫情影响较大，营收有所下滑。2021年营收0.07亿元，占总营收比例为3.1%，毛利率为27.5%，毛利率相比其他业务较低；2022H1实现营收0.03亿元，同比减少35.2%，占总营收比例为3.4%。2022H1受上海疫情影响，公司人员通过前往客户现场开展检测设备计量服务受阻，因此该项业务收入有所下滑。 图2：2022H1，检验检测服务合计占比超84% 图3：中高压线缆检测毛利率最高，且整体呈现上升趋势 1.2业绩符合预期，公司盈利能力强 受疫情影响公司营收减少，业务订单充足，后续增长动力充足。2018-2021年营收由1.6亿元提升至2.2亿元，CAGR为10. 5%，2018-2021年归母净利率由0.6亿元提升至0.7亿元，CAGR为23. 9%。2022H1实现营收0.86亿元，同比减少17.11%；归母净利润0.26亿元，同比减少24.71%；主要系2022年3-5月，公司所处上海地区爆发大规模奥密克戎疫情，疫情防控形势较为严峻，由于物流不畅，公司的检验检测业务样品接收和报告发送、计量业务的人员上门服务等环节受限，因此收入和利润同比下降。但疫情期间公司参与招投标、签署订单的工作持续开展，共参与各类投标11次，中标项目金额超过800万元，为复工后积累了充足的业务订单，随着疫情形势好转，下半年公司业绩有望实现恢复。 图4：2022H1实现营收0.86亿元 图5：2022H1实现归母净利润0.26亿元 毛利率提升、净利率微降，盈利水平维持高位。2022H1，公司综合毛利率为61.8%，同比增加0.82个百分点；净利率为29.76%，同比下降3.0个百分点。公司综合毛利率提升主要系公司高附加值的中高压线缆检测业务拓展，占比由49.2%提升至55.3%，毛利率由59.4%提升至64.9%，业务结构持续优化；单2022Q2，公司综合毛利率为58.6%，同比下降6.9个百分点，环保下降5.3个百分先，净利率为26.6%，同比下降3.4个百分点，环比下降5.3个百分点。Q2受疫情影响，公司毛利率、净利率短期承压，但仍保持较高位。 受募投扩张+疫情影响，公司期间费用率微升。2021年，公司期间费用率为25.53%，同比增加2.0个百分点；2022H1期间费用率为23.5%，同比增加1.2个百分点；细分来看，销售、管理、研发费用率分别为2.7%、10.6%和8.2%，分别同比增加0.3、3.1和0.6个百分点；财务费用率不足0.1%，同比下降1.9个百分点，财务费用下降主要系报告期内公司存款类项目所产生的利息收入增加所致。未来公司规模效益显现、管理效能提升，期间费用率有望下降。 图6：公司毛利率整体提升、净利率水平略有下滑 图7：公司期间费用率逐年增加 1.3上海国资委控股，管理层行业经验丰富 上海国资委控股，股权结构稳定集中。目前，国缆检测的最大股东为上海电缆研究所，持股63.75%，其实际控制人为上海市国资委，上海国资委通过申能集团和上海电缆研究所共合计持股67.50%；公司第二大股东为中质量认证中心，持股7.50%。国缆检测背靠上海市国资委，控股股东资金实力雄厚，国企背景利于公司稳固发展；另外上海电缆研究所是国内唯一的集电线电缆研究开发、工程设计、测试检验、信息服务于一体的研究机构，申能集团是上海唯一涵盖电力、油气、金融、战略新兴等板块的国有独资综合性能源企业集团，两者将持续在科研资源、业务拓展方面给予公司有力支持。 管理层行业经验丰富，研发技术底蕴深厚。董事长周赤忠、总经理黄国飞等管理层拥有超20年以上丰富行业工作经验和管理经验；首席技术专家毛庆传曾两次荣获国家科学技术进步奖，多次承担国家重大科技专项项目，技术底蕴深厚；高级管理人员、核心技术人员在多个行业协会、技术委员会担任委员、注册专家等职务，行业经验丰富；管理及技术人员多数出身于上海电缆所，拥有长期与主营业务相关的工作背景。截至2022年6月30日，公司的员工总数为193人，其中研发与技术人员超过70%，研发人员占比高，利于助推公司稳步发展。 图8：公司实际控制人为上海