信用策略周报：煤炭产业债兑付风险一触即发

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年1月17日 固定收益 煤炭产业债兑付风险一触即发－信用策略周报 固定收益周报 ◆市场回顾 1）一级市场观察：上周，一级市场发行规模共计1948亿，发行规模大幅回升，发行利率继续下行。 2）二级市场观察：上周，短融收益率普遍下行，信用利差主动收窄。上周，3年期中票收益率普遍下行，信用利差主动收窄；5年期中票收益率普遍下行，信用利差被动走扩。城投债收益率普遍下行。 3）利差观察：当前票据和城投的期限利差处于历史三分之一分位。AAA和AA 5年中票与短融的期限利差分别是46bp和75bp，所处分位数分别为37％和31％。AAA和AA 5年城投与1年城投期限利差分别是45bp和72bp，所处分位数分别为36％和27％；3年期中票评级利差小幅上行，3年城投评级利差小幅下行。3年期中票AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为57％、86％、95％。3年城投AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为4％、4％、8％；跨品种（城投-中票）利差整体仍处于历史极低水平。AAA、AA+、AA、AA-的跨品种利差所处分位数分别为3％、0％、0％、0％。 4）交易所高收益债观察：上周，交易所高收益债净价多数上行。如13瑞水泥上行1.98%，12新查矿上行0.50%，12苏飞达上行0.34%，12建峰债上行1.67%，11柳化债上行0.96%。少数高收益债净价下行，如11云维债下行0.08%，11万基债下行0.31%，12江泉债下行1.68%，12中浮债下行0.29%，13荣信01下行0.13%。 ◆市场展望 煤炭产业债兑付风险一触即发：上周，信用债一级市场发行规模大幅回升，发行利率继续下降。二级市场方面，短融、中票以及城投债的收益率普遍下行。上周，联合资信将中国庆华能源集团有限公司（“庆华集团”）的主体信用评级由AA-下调3档到A-，评级展望维持负面，并将主体及相关债项列入可能继续调降信用级别的观察名单。导火索是，庆华集团的一支中票“13庆华集MTN1”将于1月18日到期，目前“偿债资金仍存在较大缺口”，面临一定的兑付风险。庆华集团是集煤炭、铁矿资源开发及煤化工为一体的大型民营企业集团。本次兑付危机也应证了我们提出的“在供给侧改革推动产能出清的过程中，信用风险可能进一步扩大”的判断，并且民营企业由于缺少政府扶植和融资渠道，会最先被市场淘汰。在标的选择上，我们仍然建议规避评级较低、产能过剩行业的品种，筛选排雷尤为重要。 ◆评级调整回顾 上周共有2个发债主体评级发生调整。上调主体1例。天津市政投资有限公司主体信用等级由AA上调为AA+，评级展望维持稳定。下调主体1例。中国庆华能源集团有限公司主体信用等级由AA-下调为A-，评级展望维持负面。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn.com 王海波 (执业证书编号：S0930515100001) 021-2216 9157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 光大证券研究所 2016-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 3 1.1、 一级市场发行情况 .................................................................................................................................................. 3 1.2、 银行间信用债运行情况 ......................................................................................................................................... 3 1.3、 利差分析 .................................................................................................................................................................... 6 1.4、 交易所高收益债 ....................................................................................................................................................... 8 2、 市场展望 ..................................................................................................................................................................... 10 3、 评级调整回顾 ............................................................................................................................................................ 10 光大证券研究所 2016-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、市场回顾 1.1、一级市场发行情况 发行综述： 1月10日至1月16日，一级市场共发行160支新券，其中72支短期融资券、24支中期票据、9支企业债、46支公司债、9支定向工具，其中城投债13支，发行规模分别合计976亿、250亿、131亿、538亿、53亿，其中城投93亿，共计1948亿，发行规模大幅回升，发行利率继续下行。从主体评级看，有50支AAA级、46支AA+级、56支AA级、2支AA-级、6支无评级。 图表1：信用债发行量周度走势（单位：亿） 图表2：信用债发行平均利率变化（单位：％） 050010001500200025000200400600800100012001400城投(不含短融）产业债（不含短融）短融信用债（右轴） 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 城投（不含短融）产业债（不含短融）短融 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、银行间信用债运行情况 短融方面：上周短融收益率普遍下行，信用利差主动收窄。1月15日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为2.74%、3.04%、3.51%、5.04%，与1月8日相比，分别下行12bp、下行15bp、下行18bp、下行13bp。上周1年期政策性金融债（国开行）收益率下行10bp，信用利差主动收窄。 图表3：短融收益率普遍下行（单位：％） 图表4：3年期中票收益率普遍下行（单位：％） -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2016-01-152016-01-08 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2016-01-152016-01-08 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 光大证券研究所 2016-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中票方面：上周3年期中票收益率普遍下行，信用利差主动收窄；5年期中票收益率普遍下行，信用利差被动走扩。3年期品种方面，1月15日，AAA、AA+、AA、AA-评级中票收益率分别在2.96%、3.38%、3.93%、5.54%，与1月8日相比，分别下行11bp、下行11bp、下行8bp、下行11bp；5年期品种方面，1月15日，AAA、AA+、AA和AA-评级中票收益率分别在3.20%、3.71%、4.26%、5.91%，与1月8日相比，分别下行9bp、下行11bp、下行8bp、下行9bp。上周3年期政策性金融债（国开行）收益率下行4bp，信用利差主动收窄；5年期政策性金融债（国开行）收益率下行11bp，信用利差被动走扩。 图表5：5年期中票收益率普遍下行（单位：％） 图表6：信用债收益率曲线变化（单位：％） -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2016-01-152016-01-08 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 1年3年5年AAAAA+AAAA- 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表7：短融中票收益率及信用利差的历史比较 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 光大证券研究所 2016-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 城投债收益率普遍下行。从中债收益率上看，AAA级城投债，1月15日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在2.81%、3.02%、3.26%、3.53%、3.74%，与1月8日相比，分别下行13bp、下行12bp、下行13bp、下行13bp、下行15bp；从中债收益率上看，AA+级城投债，1月15日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在2.94%、3.20%、3.46%、3.86%、4.12%，与1月8日相比，下行16bp、下行15bp、下行17bp、下行15bp、下行17bp；从中债收益率上看，AA级城投债，1月15日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.21％、3.53％、3.93％、4.40％、4.80％，与1月8日相比，收益率分别下行16bp、下行13bp、下行15bp、下行13bp、下行16bp；从中债收益率上看，AA-级城投债，1月15日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.75%、4.25％、4.81％、5.38％、5.78％，与1月8日相比，分别下行16bp、下行12bp、下行15bp、下行11bp、下行14bp。 图表8：AAA级城投债收益率普遍下行（单位：％） 图表9：AA+级城投债收益率普遍下行（单位：％） -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 1年3年5年7年10年收益率变动（BP）2016-01-152016-01-08 -17 -17 -16 -16 -15 -15 -14 -14 0.00 0.50 1.00 1.