2021年4月信用市场月报：怎么看弱国企产业债风险演化？

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 信用市场月报 2021年4月11日 证券研究报告 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 2021年4月信用市场月报 怎么看弱国企产业债风险演化？ 平安观点:  热点分析：怎么看弱国企产业债风险演化？3月份，地方国企产业债信用利差表现继续弱于央企债和民企债，其中云南康旅、青海国投和冀中能源收益率上升最明显。在这个背景下，政府释放了不少维稳信号：1）中央国资委和华东某省分别印发专门文件强调防控地方国企债务风险，特别将防范债券违约；2）央行明确表示后续会采取一些措施来改善目前区域信贷投放不平衡的问题。政策层面对地方产业国企的利好已经开始显现，经营层面地方产业国企也受到大宗商品价格上升的利好，因此后续不必对产业国企债太过悲观。市场当前仍然非常担心违约，而且也未看到这些企业现金流的明显改善，因此右侧布局产业国企债还为时尚早。后续可重点关注三个反转信号：一是赚到钱，即企业盈利持续大幅改善；二是借到钱，其中最主要的就是要看到大行的进场，而大行进场一方面要靠地方政府自己的努力，另一方面也要靠中央政府的协调；三是中央给钱，即中央提供一定财政支持或者安排政策行支持。  市场总结：3月市场符合政策意图。1）资金面好，发行不弱，没发生预期中的信用风暴，甚至信用利差在流动性改善的带动下有所压缩。2）市场正在向政策希望的方向演化：城投融资占比下降，房地产净融持续为负，民企债占比提升，债券发行久期拉长。3）3月流动性好，市场加杠杆买短久期信用债，带动期限利差陡峭化。  策略展望：高等级拉久期策略更占优。理由如下：1）4月份地方债和缴税会使得流动性缺口不小，加上3月加了一波杠杆，4月份杠杆套息不好做。2）信用债4月到期量仍然不小，仍然需要警惕瑕疵国企风险的发酵。3）十年国债收益率正在接近本轮熊市顶部，进一步上行空间可控，加上期限利差估值优势，推荐高等级拉长久期策略（3年）。  风险提示：地方国企违约风险上升；货币政策收紧；经济超预期回暖导致融资需求上升。 债券·债券月报 2 / 17 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 热点分析：国企产业债持续被抛弃该如何收场？ ......................................................... 4 1.1哪些地方产业国企债被市场抛弃？......................................................................... 4 1.2后续展望 ............................................................................................................. 5 二、 信用事件解读 ......................................................................................................... 6 三、 一级市场：发行净融不弱，城投占比下降................................................................... 8 3.1总量：信用债发行净融规模同比下降，但仍较19年上升......................................... 8 3.2结构：城投份额下降，民企份额上升，市场风险偏好有所提振................................. 9 3.3偿还压力：4月份偿还压力仍高，关注资金面及瑕疵国企到期 ............................... 10 四、 二级市场：3Y中高等级信用债性价比上升 ............................................................... 11 4.1市场走势：期限利差走阔，信用利差压缩............................................................. 11 4.2估值：中长端信用债估值优势较大....................................................................... 13 4.3资产负债比价：信用债对银行吸引力仍然较高 ...................................................... 14 4.4投资策略：高等级拉久期策略较优....................................................................... 15 五、 风险提示 ............................................................................................................. 16 债券·债券月报 3 / 17 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表1 永煤违约后蒙、青、滇等省份的地方产业国企债券收益率显著上升........................ 4 图表2 永煤违约后弱资质大型地方产业国企债券收益率显著上升 ..................................... 5 图表3 大宗商品价格带动国企盈利改善明显 ................................................................... 6 图表4 晋冀产业债信用利差已达历史高位 ...................................................................... 6 图表5 信用债发行量 .................................................................................................... 8 图表6 信用债净融资额 ................................................................................................. 8 图表7 信用债发行期限结构 .......................................................................................... 9 图表8 高收益债发行量 ................................................................................................. 9 图表9 广义民企债发行规模和占比 ................................................................................ 9 图表10 AA及以下城投发行规模和占比........................................................................ 9 图表11 地产债发行量 ............................................................................................... 10 图表12 地产债净融资额............................................................................................ 10 图表13 城投债发行量 ............................................................................................... 10 图表14 城投债净融资额............................................................................................ 10 图表15 信用债、广义民企债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具） .................. 11 图表16 4月份弱资质地方国企中有6家到期回售债券规模超过30亿元 ....................... 11 图表17 中短票评级利差（%） .................................................................................. 12 图表18 AA中短票信用利差（%）............................................................................. 12 图表19 AAA中短票5-1Y期限利差（%）.................................................................. 12 图表20 AA中短票3-1Y期限利差（%） .................................................................... 12 图表21 产业债不同行业及信用债不同属性信用利差.................................................... 12 图表22 产业债不同行业及信用债不同属性信用利差月度变化 ...................................... 13 图表23 信用债收益率水平 ........................................................................................ 13 图表24 信用债信用利差................................................