请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月26日 珀莱雅（603605.SH） 大单品驱动业绩稳增，新品牌孵化可期 营收及利润端稳健增长，毛利率伴随产品及渠道结构持续提升。2022上半年实现营收26.26亿（yoy+36.93%），归母净利润2.97亿（yoy+31.33%），归母扣非净利润2.81亿（yoy+27.52%），其中非经常损益0.16亿元主要为政府补助。得益于线上直营占比及主品牌/大单品占比提升，公司上半年毛利率同增4.39pcts至68.12%，销售费率同增0.44pcts至42.53%，管理费率同降1.22pcts至4.84%，研发费率同增0.69pcts至2.33%，带动整体归母净利率同降0.48pcts至11.31%。其中，单Q2营收13.71亿（yoy+35.5%），归母净利1.39亿（yoy+19.2%）。上半年营运能力持续优化，应收账款周转天数从21.54天同比下降至7.29天，存货周转天数从106.82天同比下降至105.57天。 大单品布局深化有力驱动高增，新品牌孵化及研发支撑长线增长。2022H1公司护肤类营收22.64亿（yoy+38.9%），营收占比86.5%；彩妆类营收3.52亿（yoy+30.0%），营收占比13.5%。分品牌来看，1）主品牌：珀莱雅营收21.28亿 (yoy+43.12%)，占比81.36%，大单品策略持续深化，产品矩阵滚动扩张。据我们跟踪，上半年大单品销售占珀莱雅主品牌35%+，占天猫平台65%+。分品线来看，核心产品表现强劲，红宝石/双抗系列在天猫占比分别23%+/30%+；源力系列接力良好，占天猫比9%+，新推出美白系列有望后续接力。分品类来看，精华品类在品牌中占比约28%，随着产品力沉淀及新品打造持续提升用户粘性，大单品复购率稳步提升；2）新品牌：彩棠2022H1营收2.32亿 (yoy+110.57%)，深耕专业定位，盈利能力持续优化，成功打造三色修容盘、双拼高光盘等明星单品引领增长，围绕妆前/粉底/定妆/遮瑕/卸妆延伸布局，结合创始人唐毅个人IP塑造品牌形象。其他新品牌卡位细分赛道打爆明星单品，Off&Relax洗发水、悦芙媞洁颜蜜等销量亮眼。研发方面，期内新获 12 项国家授权发明专利。珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，与浙江湃肽战略合作研发多肽，增强核心功效原料自主开发能力并积极发展皮肤基础研究，支撑未来长线增长。 线上多平台发力表现亮眼，线下受疫情承压持续优化调整。分渠道来看，2022上半年：1）线上营收23.09亿（yoy+49.49%），占比提升至88.27%，其中直营占比提升至66.73%，叠加产品结构升级有力提升整体毛利率水平，据我们跟踪，618期间珀莱雅在天猫、抖音、京东平台成交额均排名美妆国货TOP1，上半年天猫/抖音/京东平台占线上营收比重分别约45%+/15%+/10%+，天猫客单价约260元；2）线下营收3.07亿（yoy-16.31%），主要为疫情影响下客流减少以及公司持续优化调整终端网点结构所致，其中日化2.28亿（yoy-14.79%），其他渠道0.79亿（yoy-20.45%），通过对日化门店分类管理实现精准营销，在商超渠道与重点零售门店深度合作，随着疫情恢复有望逐步实现销售回暖。 盈利预测与投资建议。公司管理层及执行力持续精进，大单品策略升级连带效应良好，渠道运营能力强劲，研发体系及品牌建设可强力支撑中长线发展，随着多品牌孵化能力逐渐验证，具备打造平台型美妆集团的潜力。根据半年报表现，我们维持预计2022-2024年收入分别59.7/76.1/94.5亿元，归母净利润分别7.42/9.48/11.80亿元，当前市值458亿元，对应 22年 PE 为62倍，考虑到公司业绩增速稳健且增长来源优质，产品/研发/新品牌孵化等多维战略有力支撑未来长线发展，上调为“买入”评级。 风险提示：获客成本上升；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,752 4,633 5,971 7,607 9,452 增长率yoy（%） 20.1 23.5 28.9 27.4 24.2 归母净利润（百万元） 476 576 742 948 1,180 增长率yoy（%） 21.2 21.0 28.8 27.7 24.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.69 2.05 2.64 3.37 4.19 净资产收益率（%） 18.2 19.3 20.8 21.8 22.2 P/E（倍） 96.2 79.5 61.7 48.3 38.8 P/B（倍） 19.2 16.2 13.5 11.0 8.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月25日收盘价 买入（调高） 股票信息 行业 化妆品 前次评级 增持 8月25日收盘价(元) 162.80 总市值(百万元) 45,814.55 总股本(百万股) 281.42 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.43 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《珀莱雅（603605.SH）：大单品策略深化，多品牌研发支撑长线发展》2022-04-22 2、《珀莱雅（603605.SH）：扶摇直上，乘时代之风打造国货之光》2022-03-10 3、《珀莱雅（603605.SH）：大单品推广策略显著，品牌形象持续升级》2021-10-28 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2021-082021-122022-042022-08珀莱雅 沪深300 2022年08月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2342 3159 3873 4111 5080 营业收入 3752 4633 5971 7607 9452 现金 1417 2391 2465 2751 3010 营业成本 1368 1554 2011 2609 3274 应收票据及应收账款 285 139 407 288 576 营业税金及附加 33 41 56 68 85 其他应收款 49 66 82 107 128 营业费用 1497 1992 2568 3266 4036 预付账款 83 58 124 108 180 管理费用 204 237 305 388 473 存货 469 448 738 801 1130 研发费用 72 77 137 179 217 其他流动资产 41 57 57 57 57 财务费用 -14 -7 -1 -15 -20 非流动资产 1294 1474 1794 2173 2544 资产减值损失 -28 -54 0 0 0 长期投资 58 170 279 387 496 其他收益 13 16 0 0 0 固定资产 566 559 767 1016 1266 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 315 397 390 386 387 投资净收益 2 -7 -1 -1 -2 其他非流动资产 356 348 358 383 395 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 3637 4633 5667 6284 7624 营业利润 555 671 896 1112 1385 流动负债 1129 1025 1633 1641 2166 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 299 200 200 200 200 营业外支出 9 4 5 6 6 应付票据及应付账款 580 483 893 892 1348 利润总额 548 668 892 1107 1380 其他流动负债 250 342 540 548 617 所得税 96 111 178 204 250 非流动负债 26 721 606 496 379 净利润 452 557 713 903 1130 长期借款 0 696 580 470 354 少数股东损益 -24 -19 -29 -45 -51 其他非流动负债 26 26 26 26 26 归属母公司净利润 476 576 742 948 1180 负债合计 1155 1746 2239 2137 2545 EBITDA 611 750 938 1136 1416 少数股东权益 90 10 -19 -64 -115 EPS（元） 1.69 2.05 2.64 3.37 4.19 股本 201 201 281 281 281 资本公积 837 834 754 754 754 主要财务比率 留存收益 1366 1798 2296 2925 3714 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2392 2877 3446 4211 5193 成长能力 负债和股东权益 3637 4633 5667 6284 7624 营业收入(%) 20.1 23.5 28.9 27.4 24.2 营业利润(%) 20.2 20.9 33.4 24.1 24.6 归属于母公司净利润(%) 21.2 21.0 28.8 27.7 24.5 获利能力 毛利率(%) 63.6 66.5 66.3 65.7 65.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.7 12.4 12.4 12.5 12.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.2 19.3 20.8 21.8 22.2 经营活动现金流 332 830 623 1012 1014 ROIC(%) 16.0 14.4 15.6 17.1 18.3 净利润 452 557 713 903 1130 偿债能力 折旧摊销 88 96 86 78 96 资产负债率(%) 31.8 37.7 39.5 34.0 33.4 财务费用 -14 -7 -1 -15 -20 净负债比率(%) -44.7 -51.6 -44.7 -46.3 -45.0 投资损失 -2 7 1 1 2 流动比率 2.1 3.1 2.4 2.5 2.3 营运资金变动 -272 75 -176 46 -194 速动比率 1.5 2.5 1.8 1.9 1.7 其他经营现金流 80 102 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 15 -342 -407 -458 -469 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 资本支出 184 194 211 270 262 应收账款周转率 15.5 21.9 21.9 21.9 21.9 长期投资 131 -70 -109 -108 -108 应付账款周转率 2.8 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流 330 -218 -305 -296 -315 每股指标（元） 筹资活动现金流 -43 490 -142 -269 -286 每