疫情影响上半年业绩，未来受益于自产机器人本体放量

投资要点 事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营收2.07亿元（-39%），实现归母净利润0.23亿元（-39.11%）；其中2022年Q2单季度实现营收0.82亿元（-51.50%），实现归母净利润0.08亿元（-54.97%）。 疫情冲击对公司2022H1业绩造成负面影响。2022年H1疫情对公司供应链和物流影响较大，直到2022年六月中下旬才有所缓解，致使公司收入和净利润出现明显下滑。分业务来看，公司工业焊接设备业务实现收入0.86亿元，焊接机器人业务实现收入1.01亿元，两者收入占比90%。2022年H1公司工业机器人的订单因原材料供应和产能等原因，面临一定交付压力；公司自产机器人相较上年度在市场上认可度有显著提升，订单持续增长，市场销售情况良好。 2022年Q2公司毛利率环比改善。1）2022年H1公司整体毛利率18.38%，同比下降3.45pp，其中Q2单季度毛利率18.99%，环比Q1提升1.01pp。2）2022年H1期间费用率为12.38%，同比提升4.24pp，其中管理费用率同比提升2.42pp，主要在于公司职工薪酬、中介服务费增加，研发费用率同比提升2.35pp，主要在于加大研发投入。3）2022年H1整体净利率10.93%，同比下降0.02pp，其中Q2单季度净利率9.88%，环比Q1下降1.74pp。 公司技术水平领先，未来受益于自产机器人本体放量。目前焊接机器人中高端市场仍由海外日本OTC及松下等企业占领，国产焊接机器人厂商正在快速导入，公司是焊接机器人国内龙头企业，2020年公司在工业弧焊机器人领域市占率14.53%。公司先后推出了超低飞溅焊接及伺服焊接两大系列产品，其中伺服焊接系统可实现超薄板焊接、提升焊接速度、降低大电流焊接的飞溅量，产品性能达到国际先进品牌水平。2021年公司对外销售的焊接机器人中使用外购机器人整机的比例为98.26%，机器人整机成本占公司焊接机器人成本的比例约88%，由此对毛利率形成一定压制。2021年公司首发募资7276万元，用于智能焊接机器人生产线建设项目，可形成年产焊接机器人手臂及控制器4400台的生产能力。2022年及之后公司自产机器人整机有望实现快速放量，加之公司伺服焊接机器人比例提升，毛利率有望大幅改善。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.53亿元、0.88亿元、1.27亿元，对应EPS分别为0.68、1.12、1.62元。公司为国产焊接机器人领军者，预计未来三年归母净利润复合增长率28%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；自产机器人整机推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险等。 指标/年度 1凯尔达：国产焊接机器人领军企业 1.1聚焦焊接机器人及工业焊接设备，助力焊接行业“机器换人” 公司为我国焊接机器人及工业焊接设备领域的领军企业。公司主要从事焊接机器人及工业焊接设备的研发、生产与销售，下游应用行业包括汽车及汽车零配件制造、健身器材、金属家具等。公司焊接机器人由机器人整机及机器人专用焊接设备构成，公司自产机器人整机于2020年6月投产并逐步应用于公司焊接机器人的生产，搭载公司自产机器人整机的焊接机器人是公司未来重要的盈利增长点。 公司相继推出机器人专用焊接设备、机器人手臂及控制器等产品。2009年公司成立，与哈工大合作开发工业机器人；2013年公司推出机器人专用焊接设备和超低飞溅焊接机器人；2017年公司推出伺服焊接机器人；2018年公司收购凯尔达电焊机；2020年公司推出基于工业PC+EtherCAT技术的工业机器人手臂及控制器。 图1：公司相继推出机器人专用焊接设备、机器人手臂及控制器等产品 公司拥有焊接机器人与工业焊接设备两大业务。1）焊接机器人业务方面，公司先后推出了超低飞溅焊接及伺服焊接两大系列产品。其中伺服焊接系统可实现超薄板焊接、提升焊接速度、降低大电流焊接的飞溅量，且对保护气体的要求进一步降低，可大幅降低客户的使用成本，在对轻量化要求逐步提升的铝合金车身制造、金属家具制造等行业具有广阔的应用空间，产品性能达到日本OTC、日本松下、奥地利伏能士等国际先进品牌水平。2）工业焊接设备业务方面，公司推出了半自动、全手动焊接设备，实现了焊接电源的智能化、轻便化和绿色化。 表1：公司拥有焊接机器人与工业焊接设备两大业务 表2：焊接机器人业务：公司先后推出了超低飞溅焊接及伺服焊接两大系列产品 公司控股股东为凯尔达集团，实际控制人为王仕凯、王国栋、王金、王三友。凯尔达集团直接持有公司34.40%的股份，为发行人的控股股东。王仕凯、王国栋、王金、王三友通过凯尔达集团间接控制发行人19.55%的股份，为发行人的实际控制人。其中王仕凯、王三友是兄弟，王国栋是王仕凯、王三友的堂叔，王金是王仕凯的儿子，四人为一致行动人。公司有1家全资子公司。 图2：公司控股股东为凯尔达集团，实际控制人为王仕凯、王国栋、王金、王三友 1.2业绩有所波动，自产机器人本体放量利于提升毛利率 2022年H1受供应链及物流影响业绩有所下滑。2017至2021年，公司营收从4.07亿元增长至5.42亿元，2018-2021年营收CAGR为7.45%，归母净利润从0.34亿元增长至0.60亿元，2018-2021年归母净利润CAGR为15.21%。2022年H1公司实现营收2.07亿元，同比下降39.00%，实现归母净利润0.23亿元，同比下降39.11%，主要原因在于疫情对公司供应链和物流影响较大，六月以来疫情有所缓解，预计下半年业绩将明显修复。 公司目前整体毛利率20%左右，未来自产机器人本体放量后毛利率有望大幅提升。2022年H1公司毛利率为18.38%，净利率为10.93%，均较2021年有所下降。 图3：2018-2021年凯尔达营收CAGR=7.45% 图4：2018-2021年凯尔达归母净利润CAGR=12.38% 图5：2022H1凯尔达毛利率和净利率有所下滑 图6：2022年H1公司期间费用率为17.90% 焊接机器人与工业焊接设备两大业务营收占比约90%。2021年焊接机器人、机器人专用焊接设备、工业焊接设备三者营收占比分别为50%、3%、40%，毛利率分别为17.7%、59.2%、21.5%。焊接机器人毛利率较低主要原因在于机器人本体外购，公司自产机器人整机于2020年6月投产并逐步应用于公司焊接机器人的生产，搭载公司自产机器人整机的焊接机器人放量后，公司毛利率有望大幅提升。 图7：2021年焊接机器人营收占比50% 图8：焊接机器人毛利率在17%左右 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 焊接机器人：在机器换人和国产替代的大背景下，公司焊接机器人业务有望快速增长。 随着公司新建产能的投产 ，2022年及之后公司自产机器人本体有望实现快速放量，2022-2024年假设公司自产焊接机器人本体销量分别为800、2000、3200台，单价分别为10、10、10万元/台，外购焊接机器人本体销量分别为2000、1800、1500台，单价分别为11.5、11.3、11万元/台，由此预计2022-2024年焊接机器人业务收入增速分别为13.2%、30.1%、20.2%。自产机器人本体放量，加之伺服焊接机器人比例提升，公司毛利率有望大幅改善，预计2022-2024年焊接机器人业务毛利率分别为20.4%、25.9%、30.9%。 机器人专用焊接设备：假设2022-2024年订单增速分别为20%、20%、20%，毛利率分别为60%、60%、60%。 工业焊接设备：2022年受疫情等因素影响订单有所下滑，六月以来疫情影响逐步消退，预计未来下游需求稳定增长，假设2022-2024年订单增速分别为-10%、10%、10%，毛利率分别为20%、21%、22%。 其他：假设2022-2024年订单增速分别为-10%、-10%、-10%，毛利率分别为30%、30%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取埃斯顿、机器人、汇川技术、禾川科技作为可比公司，其中，埃斯顿和机器人主要生产工业机器人，汇川技术和禾川科技主要生产伺服系统、PLC等工控核心零部件，2022-2024年4家可比公司平均PE为65、42、33倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.53亿元、0.88亿元、1.27亿元，未来三年归母净利润将保持28%的复合增长率。 公司为国产焊接机器人领军企业，具有稀缺性，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值（截至2022年8月25日） 3风险提示 1）原材料价格波动风险。公司直接材料成本占比在90%以上，若上游原材料价格上涨，则将对公司业绩产生不利影响。 2）自产机器人整机推广不及预期的风险。公司自产机器人整机于2020年6月投产并逐步应用于公司焊接机器人的生产，搭载公司自产机器人整机的焊接机器人是公司未来重要的盈利增长点。若公司自产机器人整机实际推广不及预期，将对公司生产经营造成不利影响。 3）市场竞争加剧的风险。公司所处的工业机器人制造业及工业焊接设备制造业是一个高度市场化竞争的市场。国内绝大部分处于该行业内的企业主要在中低端市场进行竞争，而高端市场则由国外龙头企业占据主导地位，若国内外竞争对手进一步加强中国市场的推广力度，将使得中国市场的竞争更为激励，从而可能对公司生产经营造成不利影响。