三峡能源深度研究：承载集团愿景，龙头优势扩张

维持“增持”评级，目标价7.75元。考虑公司新能源龙头优势，维持盈利预测，预计公司22~24年EPS分别为0.31/0.35/0.41元，综合PE和PB两种估值方法，上调目标价至7.75元，维持“增持”评级。 新能源龙头，筑造风光三峡，引领海上风电。公司作为三峡集团新能源平台，定位明确，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，实现快速扩张，截至21年末，公司累计并网装机22.9 GW，陆风/海风/光伏分别为9.7/4.6/8.4 GW。市场认为当前行业内同质竞争激烈，项目收益率可能走低。我们认为，公司作为新能源运营龙头，引领海上风电，产业链优势地位赋能公司发展，竞争优势明显。 与众不同的信息与逻辑：21年公司新增陆风/海风/光伏装机占全国新增比例7.0%/19.2%/3.5%，占比较高，作为行业龙头有望受益于行业增长与集中度提升。公司凭借集团支持、产业链合作等优势，强化产业链议价权，实现应付账款、应付设备款等无息负债规模扩大，有助于强化长期竞争优势。公司承载集团新能源战略愿景，新能源开发有望提速（21年新增建设指标超16 GW），成长确定性较强。 催化剂：公司新能源项目核准及备案持续落地，带动装机增速超预期。 公司在海风领域技术和先发优势明显，有望领先海风平价开发，争取项目规模。行业持续实现降本、绿电交易扩大，公司平价项目盈利或超预期。 风险提示：新能源装机低于预期，电价不及预期等。 1.核心结论：龙头地位明确，海风和产业链优势突出 维持“增持”评级，目标价7.75元，考虑到公司新能源龙头优势扩张，维持盈利预测，预计公司22~24年EPS分别为0.31/0.35/0.41元，综合PE和PB两种估值方法，上调目标价至7.75元，维持“增持”评级。 公司作为三峡集团新能源平台，定位明确，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标快速扩张，截至21年末，公司累计并网装机22.9 GW，陆风/海风/光伏分别为9.7/4.6/8.4 GW。市场认为当前行业内同质竞争激烈，项目收益率可能走低。我们认为，公司作为新能源运营龙头，引领海上风电，产业链优势地位赋能公司发展，竞争优势明显。 21年公司新增陆风/海风/光伏装机占全国新增比例7.0%/19.2%/3.5%，占比较高，作为行业龙头有望受益行业增长与集中度提升。公司凭借集团优势、产业链合作等优势，构建产业链议价权，实现应付账款、应付设备款等无息负债规模扩大，有助于获得长期竞争优势。承载集团新能源战略愿景，公司新能源发展有望提速（21年新增建设指标超16 GW），成长确定性较强。公司新能源项目核准备案持续落地，带动装机增速超预期。公司在海风领域技术和先发优势明显，有望领先海风平价开发，争取项目规模。行业持续实现降本、绿电交易扩大，公司平价项目盈利或超预期。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 1）装机：公司项目资源储备丰富，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司2022~2024年：风电装机每年新增350万千瓦，其中海上风电每年新增50/100/100万千瓦；光伏装机分别新增300/400/500万千瓦。 2）电量：假设公司2022~2024年发电量分别为506/634/782亿千瓦时，对应同比增速分别为53.0%/25.2%/23.4%。 3）电价方面：短期高补贴电价海上风电抢装并网带动下，平均电价短期可能有所提升，预计随着平价项目增加，整体电价下行。假设公司2022~2024年：风电不含税平均上网电价分别为0.500/0.485/0.471元/千瓦时，对应同比增速分别为10.0%/-3.0%-3.0%；光伏不含税平均上网电价分别为0.506/0.469/0.445元/千瓦时，对应同比增速分别为-5.0%/-7.4%/-5.0%。 根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司2022~2024年的营业收入分别为249.32/300.70/359.18亿元，对应增速分别为61%/21%/19%。 预计公司2022~2024年归母净利润分别为87.61/101.49/116.31亿元，对应增速分别为55%/16%/15%；EPS分别为0.31/0.35/0.41元。 表1：三峡能源收入成本预测（亿元） 2.2.估值 公司为新能源发电公司，选取龙源电力、节能风电、新天绿能、芯能科技、太阳能作为行业可比公司。可比公司2022年平均市盈率为25倍，以此作为比较对应估值为7.75元；可比公司2022年平均市净率为2.8倍，以此作为比较对应估值为7.44元。综合PE和PB两种方法，考虑公司作为行业龙头增速及增长确定性较强，我们给予公司7.75元目标价，对应25倍PE，3.0倍PB，维持“增持”评级。 表1：可比公司2022年平均PE为25倍 表2：可比公司2022年平均PB为2.8倍 3.筑造风光三峡，引领海上风电 3.1.背靠三峡集团，打造新能源旗舰 公司前身为中国水利实业开发总公司，成立于1985年，直属于水利电力部；2008年，经重组成为三峡总公司（后更名三峡集团）全资子企业； 2015年经改制成为中国三峡新能源有限责任公司，此后完成股份制变更，于2021年在上交所主板上市，成为迄今国内电力行业历史规模最大IPO。 图1：公司发展历程较长背景深厚 公司控股股东三峡集团直接持股49%，实际控制人为国务院国资委。三峡集团是全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团，围绕清洁能源主业形成了工程建设与咨询、电力生产与运营、新能源开发与运营管理等八大业务板块。截至2021年末，集团可控装机1.09亿千瓦，其中清洁能源装机约1.05亿千瓦。集团规划进一步坚实大水电发展基础，加快风电、光伏等新能源发展力度和速度，力争2023年实现碳达峰，2040年实现碳中和。公司作为集团新能源业务旗舰平台，承载新能源发展愿景，有望实现持续快速增长。除大股东三峡集团外，公司部分重要股东具备产业背景。 图2：公司股权集中，股东具备产业背景（截至1Q22） 3.2.风光并举，经营业绩快速增长 公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，主营风电光伏电站开发、投资和运营，兼具部分中小水电；围绕新能源主业，积极开展抽水蓄能、新型储能、氢能、光热等业务，协同发展。公司业务覆盖全国30个省、自治区和直辖市。 图3：公司围绕新能源主业，项目分布广泛（截至2021年末） 公司已筑成首个“风光三峡”，海上风电占比提升。公司2021年末装机容量22.9 GW，其中包括：海上风电4.6GW（占比20.1%）；陆上风电9.7 GW（占比42.3%）；光伏8.4GW（占比36.7%）；以及少量中小水电（占比0.9%）。在新能源行业快速发展背景下，公司积极开拓，2017~2021年公司装机从7.6GW增至22.9GW，CAGR28.5%。公司风电光伏合计达22.7 GW，首个“风光三峡”装机目标已如期实现（三峡水电站22.5 GW）。 公司风光并举，带动发电量及业绩快速增长。2021年公司总发电量331亿千瓦时，同比+42.5%；2017~2021年CAGR27.7%。2021年分电源看：风电发电量229亿千瓦时，同比+44.7%；光伏发电量95.0亿千瓦时，同比+42.9%。2021年公司营业收入155亿元，同比+36.9%；2017~2021年CAGR 24.5%。2021年公司归母净利润56.4亿，同比+56.3%；2017~2021年CAGR 29.8%。 图4：公司控股装机规模快速增长 图5：公司海上风电装机占比提升 图6：公司发电量增速加快 图7：风电光伏电量占比较稳定 图8：公司年营业收入增速较快 图9：公司归母净利润增速提升 主要受风电带动，公司毛利率稳步提升。2017~2021年，受益于海上风电装机占比提升等因素，公司风电业务毛利率从54.9%升至60.4%；公司光伏业务毛利率约在53.9%~55.5%范围波动。主要受风电带动，公司综合毛利率从2017年的54.0%提升至2021年的58.4%。 公司净利率和ROE有所回升。公司净利率从2019年的34.1%回升至2021年的39.3%。2017及2018年，公司进行股权融资，叠加净利率波动，ROE出现一定下滑；受益于公司新建项目投产等因素，2021年ROE回升至10.1%。随着公司海上风电大规模并网，公司ROE水平有望稳中有升。 图10：公司风电毛利率有所提升 图11：公司利润率稳中有升 4.能源转型大势所趋，新能源龙头蓬勃发展 4.1.能源转型下，新能源蓬勃发展 “双碳”目标下，能源转型大势所趋，新能源迎来蓬勃发展。我国整体呈现富煤贫油少气的资源禀赋，能源消费长期以煤炭为主，能源结构呈现高碳特征。近年来虽然煤炭消费在能源消费中占比持续下降，已经从2005年的72%降至2020年的57%，但占比仍较高。同时煤炭用于发电占比较高，2020年发电行业碳排放占国内碳排放总量的40%以上。2020年习总书记提出“双碳”目标，并在2020年气候雄心峰会明确：到2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。我们认为，“双碳”目标下，能源转型大势所趋，电力行业减碳成为重要抓手，政策推动大力发展风光新能源，我国新能源装机规模有望持续高增。 我国风光资源丰富，可开发潜力巨大。根据国家气候中心《中国风能太阳能资源的技术可开发量评估》相关研究，我国 100m 高度测算风电潜在技术可开发规模约109.5亿千瓦，其中陆上风电86.9亿千瓦，海上风电22.5亿千瓦；光伏发电潜在技术可开发规模约456亿千瓦，其中集中光伏418.8亿千瓦，分布式光伏37.3亿千瓦。风电、光伏可开发装机空间分别为2021年末累计装机的32倍和149倍，资源可开发空间巨大。 分地区看，新疆、内蒙古等地资源非常丰富，风电可开发空间约为2021年末累计装机的25倍和67倍，光伏可开发空间约为2021年末累计装机的1600余倍和600余倍。 图12：我国潜在风电开发资源丰富 图13：我国潜在光伏开发资源丰富 风光发电量占比较低，提升需求和空间巨大。近年风电及光伏发电量占比提升，截至2021年分别达到7.8%和3.9%，在能源转型趋势下未来提升空间巨大。根据国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2025和2030年我国可再生能源消费占比将从2020年的15.9%上升至20%和25%。国家发改委等部门印发《“十四五”可再生能源发展规划》，目标到2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。根据以上主要规划，我们预计，“十四五”期间以风光为主要增量的可再生能源加速提升，到2025年风电及光伏发电总量占比有望进一步提升至17.4%，其中风电、光伏分别占比10.5%、6.9%。 图14：风光发电量提升空间广阔 能源转型下为实现电量目标，风光装机规模将更快增长。2021年作为“双碳”目标制定后的首年和“十四五”的开局之年，新增风电并网装机47.6 GW，风电累计装机328GW，同比增长16.5%；其中陆上风电累计装机302GW，海上风电累计装机26.4 GW。新增光伏并网装机54.8GW，光伏累计装机306GW，同比增长21%；其中集中光伏25.6GW、分布式光伏29.3GW。 展望“十四五”，我们预计在能源转型大背景下，为实现电量占比持续提升目标，在风光利用小时禀赋相对其他电源较低的情况下，新能源装机增速有望显著加快。我们预计到2025年末，我国新能源装机有望达到1125GW，其中风电、光伏累计装机有望分别增至528、597GW；对应“十四五”期间，风电、光伏CAGR分别约17%、19%。新能源装机占比有望增至36%以上。 图15：十四五风电有望加速增长 图16：十四五光伏有望加速增长 4.2.风光降本叠加