金融结构特征与金融体系发展：大国的比较

国际经济评论 International Economic Review ISSN 1007-0974,CN 11-3799/F 《国际经济评论》网络首发论文 题目： 金融结构特征与金融体系发展：大国的比较 作者： 刘磊，邵兴宇，王宇 网络首发日期： 2022-07-05 引用格式： 刘磊，邵兴宇，王宇．金融结构特征与金融体系发展：大国的比较[J/OL]．国际经济评论. https://kns.cnki.net/kcms/detail/11.3799.F.20220704.0956.002.html 网络首发：在编辑部工作流程中，稿件从录用到出版要经历录用定稿、排版定稿、整期汇编定稿等阶段。录用定稿指内容已经确定，且通过同行评议、主编终审同意刊用的稿件。排版定稿指录用定稿按照期刊特定版式（包括网络呈现版式）排版后的稿件，可暂不确定出版年、卷、期和页码。整期汇编定稿指出版年、卷、期、页码均已确定的印刷或数字出版的整期汇编稿件。录用定稿网络首发稿件内容必须符合《出版管理条例》和《期刊出版管理规定》的有关规定；学术研究成果具有创新性、科学性和先进性，符合编辑部对刊文的录用要求，不存在学术不端行为及其他侵权行为；稿件内容应基本符合国家有关书刊编辑、出版的技术标准，正确使用和统一规范语言文字、符号、数字、外文字母、法定计量单位及地图标注等。为确保录用定稿网络首发的严肃性，录用定稿一经发布，不得修改论文题目、作者、机构名称和学术内容，只可基于编辑规范进行少量文字的修改。 出版确认：纸质期刊编辑部通过与《中国学术期刊（光盘版）》电子杂志社有限公司签约，在《中国学术期刊（网络版）》出版传播平台上创办与纸质期刊内容一致的网络版，以单篇或整期出版形式，在印刷出版之前刊发论文的录用定稿、排版定稿、整期汇编定稿。因为《中国学术期刊（网络版）》是国家新闻出版广电总局批准的网络连续型出版物（ISSN 2096-4188，CN 11-6037/Z），所以 签约期刊的网络版上网络首发论文视为正式出版。 《国际经济评论》金融结构特征与金融体系发展：大国的比较*刘磊邵兴宇王宇各国金融机构特征及金融体系发展路径有着显著差异，看清这些差异并探究其主要决定因素有助于理解中国近30年来金融发展路径背后的逻辑并为今后的金融制度设计提供参考。纵观历史，一个高效的金融结构必然是金融演进客观规律在特定经济发展阶段下的适应性选择，各国金融结构的差异也普遍来自于其不同发展阶段及经济特征。本文运用比较研究的方法，从金融资产负债表存量角度分析了中国与几个主要发达国家的金融结构特征，并总结出这些经济体的共性与差异及其背后的决定因素。具体来说：第一，总体视角看，各国金融体系普遍呈现规模增大、多元化、关联化的趋势，尽管中国金融结构仍以银行为主导，但复杂性同样大幅提高；第二，部门视角看，各国金融资产与负债结构存在巨大差别，中国最为显著的特征在于是所有比较样本中唯一政府净金融资产为正的国家，反映了特有的所有制结构及政府职能；第三，工具视角看，中国金融部门对非金融企业股权融资的支持力度明显不足，而债券工具则过度集中于金融部门。中国金融结构仍需要进一步强化工具和组织的多样性，同时缩短金融资源最终使用者与最终供给者的距离，抑制金融体系内部过度关联的倾向，强化金融服务实体的能力。关键词：金融结构金融资产负债表大国比较金融比较这一命题具有较为久远的历史，纵观主要大国崛起的过程，无不伴刘磊系中国社会科学院经济研究所助理研究员，Email：liu_lei@cass.org.cn；邵兴宇系中国社会科学院大学经济学院博士研究生；王宇系中国人民银行金融研究所副研究员。*本文系国家社会科学基金重大课题“宏观经济稳增长与金融系统防风险动态平衡机制研究”（项目编号：19ZDA095）、国家社会科学基金重点课题“宏观金融网络视角下的合意杠杆率研究”（项目编号：19AJL006）的阶段性研究成果。作者感谢匿名审稿人和编辑部提出的宝贵意见，当然文责自负。9网络首发时间：2022-07-05 11:38:46网络首发地址：https://kns.cnki.net/kcms/detail/11.3799.F.20220704.0956.002.html 刘磊邵兴宇王宇InternationalEconomicReview随着金融体系的发展，不同的金融结构特征成就了不同的国家经济发展模式。[1]金融体系的核心在于动员和跨期配置资源。提高金融效率、增强金融实力是实现经济长期健康发展的保障。现代经济学愈发重视金融因素在经济发展中的作用，越来越多的经济学家开始呼吁在宏观经济学中加入金融因素，重新构建理论模型，实现金融与实体经济的统一。[2]戈德史密斯通过对各国金融体系的比较，认为金融发展的实质就是金融结构的变化，而金融发展对经济增长具有引致效应。[3]提高金融效率的基础在于正确的金融理论指导，而正确的金融理论来自于对金融结构演进规律的深刻认知。易纲利用金融资产负债表，对中国金融资产结构进行了将近30年的长期跟踪研究，分析总结了中国1978年以来金融发展的趋势和规律，并据此为中国金融发展路径提出了建议。[4]遗憾的是这项研究主要分析了中国金融结构特征及金融体系演进，未能与其它主要发达国家进行对比，难以看出哪些是中国独特的模式，哪些是大部分国家发展的共性。本文利用国家资产负债表数据，将中国金融发展路径与美英日德等主要发达国家进行比较研究，以期在更宽的维度上总结出有效的规律，并提供政策建议。国家金融资产负债表中所蕴含的大量信息，是经济金融发展积累的结果，既体现了一国经济发展模式，也是研究金融结构和金融体系发展的基础。2008年全球金融危机后，各国都更为重视金融资产负债表的统计工作，国际机构也积极建立统一的核算标准。当前编制金融资产负债表的国际一般准则为联合国等机构出版的《国民账户体系2008》（SNA2008）和国际货币基金组织2016年出版的《货币与金融统计手册和编制指南》。通过标准的统一，各国金融资产负债表数据有了更强的横向可比性。整体上看，尽管中国金融市场建设已经取得了长足进展，但当前仍是以银行为主导的金融体系，银行业总资产远远超过包括保险、养老金在内的非银金融机构资产，银行业的力量在债券市场、股票市场中也占据主导。与此同时，中国金融体系的演进出现了一些新的变化，集中表现在金融规模持续膨胀、金融创新层[1]Allen F.,Qian J.Q.and Qian M.,“A Review of China’s Institutions”,Annual Review of Financial Eco⁃nomics11:39-64,2019.[2]陈雨露：“重建宏观经济学的金融支柱”，《国际金融研究》，2015年第6期。[3][美]戈德史密斯著，周朔、郝金城、肖远企、谢德麟译：《金融结构与金融发展》，上海：上海三联书店，1990年。[4]研究结果参见易纲：“中国金融资产结构及政策含义”，《经济研究》，1996年第12期；易刚、宋旺：“中国金融资产结构演进：1991-2007”，《经济研究》，2008年第8期；易纲：“再论中国金融资产结构及政策含义”，《经济研究》，2020年第3期。10 金融结构特征与金融体系发展：大国的比较国际经济评论/2022年出不穷、金融产品日益多样、金融机构关联性上升等方面。与发达国家相比，中国的金融体系具有较为明显的区别，反映了不同的经济发展阶段和路径。在金融体系日益复杂的趋势下，中国金融体系高质量发展面临着更多待解的问题。[1]来自金融“血脉”的资金“养分”无法被保质保量地输送至经济“肌体”，导致金融资产日益膨胀与实体经济增速放缓并存，金融部门资金空转与实体企业融资困局共存，金融与实体经济之间存在“重大结构性失衡”。作为改革主体，中国金融供给侧结构涉及融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系等多个维度。而金融结构理论正是以包含金融机构、金融市场、金融产品在内的金融系统供给方的结构为研究对象，因此可以作为金融供给侧结构性改革研究的一个视角。金融供给侧结构性改革并不单纯以完善金融结构的形态与比例为目标，更是对金融服务供给与金融制度建设缺陷的根本性调整。本文将中国与几个主要大国的金融资产负债表进行比较，探讨各国金融结构的共性和主要不同，以便在金融体系日益复杂化的环境下把握发展方向和路径。总体视角：金融体系高度复杂化（一）数据说明中国的金融资产负债数据有两个主要来源。第一个是中国人民银行核算的各部门金融资产负债表。[2]此数据之前并未对外公布，仅在一些论文中展示了部分内容。[3]2021年10月，中国人民银行官网上首次公布了2017-2019年这三年的详细金融资产负债数据[4]，为本文研究提供了重要的数据支持。但这一数据仍有两大缺点。一是没有涵盖未上市公司股权，而根据SNA框架，金融资产应包括各类股权投资（上市公司的股票与未上市公司的股权）。二是细分科目中“其它（净）”占比较大，如2019年各部门“其它（净）”的加总额超过了82万亿元，不能被简单地忽视。我们推测其中大部分应为“特定目的载体份额”，包括银行理财、资管产品等特殊金融产品。第二个数据来源是中国社会科学院国家资产负债表研究中心所估算的各部门金融资产负债表，目前已经公布了2000-2019年的[1]郭树清：“不改善金融结构，中国经济将没有出路”，《国际经济评论》，2012年第4期。[2]中国人民银行称之为“资金存量表”，但英文仍为“Financial Assets and Liabilities Statement”。[3]易纲：“再论中国金融资产结构及政策含义”，《经济研究》，2020年第3期。[4]http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/resource/cms/2021/09/2021093017030742169.htm/[2021-12-23].11 刘磊邵兴宇王宇InternationalEconomicReview数据。[1]此数据年限较长，交易项目的统计基本完整；但由于是估算数据，与中国人民银行公布的金融资产负债表略有差别。考虑到与其他国家金融资产负债表的可比性，本文将以上两个数据来源进行综合，以更为准确地反映中国的金融结构特征。具体来说，本文在中国人民银行公布的金融资产负债表中加入国家资产负债表研究中心所估算的未上市股权资产，并且将“其它（净）”科目与“证券投资基金份额”和“未贴现银行承兑汇票”合并。2017年之前的数据，仍沿用国家资产负债表研究中心所估算的结果。本文选取美国、英国、日本和德国作为主要发达国家的代表，与中国进行比较。这四个国家的数据全部来自于各国金融当局及经济合作与发展组织（OECD）汇总公布的数据。由于这些国家金融资产负债表中的“金融衍生品与员工股权激励”科目并不完全统一，且中国数据并不包含这项，本文将这一科目全部剔除。此外，国际储备资产和直接投资科目在中国金融资产负债中占有重要地位，但在其他国家并没有单独列示。本文根据各国金融资产负债表细项数据及国际投资头寸表进行调整，单独列出国际储备资产和直接投资科目，以便于比较研究。[2]（二）金融体系的共性特征：规模增大、多元化、关联化传统对一国金融结构的认识往往着眼于企业的外源融资是来自于金融中介（如银行贷款）还是金融市场（如股票、债券），并据此区分为间接融资模式和直接融资模式，或者称为日德为代表的以银行为主导的金融结构和美英为代表的以市场为主导的金融结构[3]。但从历史趋势来看，各国金融体系大都经历过从银行到市场的发展路径，各种金融结构只是金融体系在不同发展阶段的表现。即使是当前金融市场最为发达的美国和英国，在18世纪至19世纪中叶同样是商业银行占主导地位，都是自20世纪以来才开始金融机构日益多样化，商业银行地位下降。[4]从金融演进的规律来看，任何一个金融体系在发展初期都需要银行来扮演主[1]李扬、张晓晶等：《中国国家资产负债表2020》，北京：中国社会科学出版社，2020年。[2]根据联合国所倡导的SN