医药工业持续发力，中报业绩表现稳健

投资要点 事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%；实现归母扣非净利润2.7亿元，同比增长17.1%。 核心肛肠业务保持稳定增长，业绩稳中向好。2022H1公司营业收入和利润增长主要得益于公司主要利润来源医药工业板块的核心肛肠业务保持稳定增长。 2022H1公司销售费用率为16.5%(-2.8pp)，管理费用率为2.6%(+0.2pp)，研发费用率为2.1%(-0.03pp)，财务费用率为-1.2%(-0.2pp)，上半年营业收入增长较多导致销售费用率明显下降，财务费用明显下降主要系本期利息收入增加所致，管理费用增长较多主要由于折旧及摊销费用增加。分季度看，2022Q2公司实现营业收入9.8亿元(+21.2%)，实现归母净利润1.3亿元(-2.3%)，实现归母扣非净利润1.4亿元(+19%)，归母净利润同比下降主要由所得税费用增加所致。 医药工业板块稳定发展，为公司贡献主要利润。2022H1公司医药工业板块实现营业收入9.5亿元(+14%)。公司持续强化核心品种销售，优化产品政策，上半年肛肠品类规模同比增长12%；持续推进渠道下沉，产品覆盖率持续提高，目前主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%。除肛肠品类产品外，公司着力发展眼科业务，核心产品八宝眼膏规模实现同比增长。目前拥有超过10个独家品种。销售方面公司自建销售团队拓展线上线下市场，线下市场已经形成覆盖全国8个大区、42家办事处，共1000多名自有销售人员的终端网络，负责对全国256家一级经销商、1953家二级分销商等商业渠道进行维护，并积极推动产品在医院、医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销；线上市场进驻主流互联网渠道，通过自营店铺和平台店铺相结合，打造马应龙独特的线上渠道终端网络。此外今年上半年大健康业务规模增速超过40%，主要得益于拓展线上渠道并深化渠道运营，优化大健康业务渠道结构。 医疗服务持续改善，共建诊疗中心值得期待。2022H1公司医疗服务板块实现营业收入1.4亿元(+72.2%)，主要由于旗下药品销售、医疗设备、医疗器械等采配业务快速增长。目前公司与地县级公立医院合作共建肛肠诊疗中心58家，合计病床数超2000张。同时公司对北京医院部分病房进行翻新改造，新增如夜间客服服务等免费增值服务，提升整体就医体验；组织开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动，开发企业客户。 医药商业提质增效，多创新业务齐头并进。2022H1公司医药商业板块实现营业收入8.4亿元(+12.4%)。医药商业板块主要包括医药物流及药品零售两块业务。 1）医药物流：由旗下子公司马应龙物流开展，一部分批发给商业公司，一部分直接配送至湖北省各地市连锁药店、单体药店、公司自有实体药店以及B2B平台、B2C平台等，实现线上线下全渠道配送。公司持续完善供应链运营机制，建立健全品类分级目录管理，贯彻执行下游客户自动采购计划为主、临时计划为辅的计划体系。2）药品零售：完善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿元、6.4亿元、7.4亿元，EPS分别为1.31元、1.49元、1.71元，对应PE分别为17、15、13倍。考虑到公司收入和归母净利润增速高于行业平均增速，结合可比公司估值，给予公司2023年19倍PE，对应目标价28.31元，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设 假设1：公司肛肠系列品牌辨识度高，且具备一定提价潜力，未来有望实现量价齐升。 目前公司的肛肠痔疮类产品收入占工业收入的75%，是驱动公司业绩增长的核心驱动力，预计2022-2024年公司肛肠痔疮类产品销量增速分别为14.6%、13.4%和12.2%，价格保持平稳。大健康产品目前体量较小，收入占比较低，预计销量增速分别为35%、32%和30%，假设价格保持平稳，合计预计工业业务板块2022-2024年销量增速为21.1%、21%和21.8%，毛利率为66.1%/65.2%/64.2%； 假设2：目前我国医药流通行业整体保持平稳发展，公司医药商业业务较为成熟，未来有望保持平稳增长，预计医药商业板块2022-2024年收入增速为18%、15%和13%，毛利率为6%/6%/6%； 假设3：公司医疗服务业务持续拓展共建肛肠诊疗中心，有望保持平稳增长，预计医疗服务板块2022-2024年收入增速为8%、6%和5%，毛利率为14%/14%/14%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为41.8亿元、49.2亿元和57.9亿元，归母净利润分别为5.6亿元、6.4亿元、7.4亿元，EPS分别为1.31元、1.49元、1.71元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。 相对估值 我们选取中药行业中拥有强品牌的三家主流公司云南白药、东阿阿胶、华润三九，参考可比公司2023年平均PE为18倍，考虑到2022-2024年公司收入增长率分别为23.5%、17.8%、17.5%，归母净利润增长率分别为21.5%、13.7%、14.9%，高于行业平均增速，我们给予公司2023年19倍PE，对应目标价28.31元，给予“买入”评级。 表1：可比公司估值