海外持续亮眼，静待国内修复

事项： 根据公司公告，2022年上半年公司实现营业收入64.17亿元，恢复至19H1的70.8%；归母净利润亏损1.97亿元人民币，亏损幅度较去年同期（亏损20.05亿元）收窄90.2%。 评论： Club Med：自海外出行政策放松以来，ClubMed复苏势头确定，22H1营业额为57.43亿元，较21H1增加约336.0%，恢复到19H1的90.2%（21H1、21H2分别恢复到2019年的19%、77%）。与2019年同期相比，22H1容纳能力恢复至19年的87.4%，全球入住率达59.1%，较19年相差6.0pct，平均每日床位价格较19年增长19.3%达到1517.4元，由四、五星级高端度假村占比提升至95%带动。分区域看，美洲复苏势头最为强劲，22H1美洲、欧非中东和亚洲的营业额较19H1增加22.2%、减少1.4%和减少73.3%，其中容纳能力分别恢复至19H1的81.2%、107.2%（新开2家度假村）和77.1%。截至2022.8.6，ClubMed在2 2H2 和23H1的预定量较19年同期提升14.0%和24.0%，在没有超预期的疫情干扰下，海外趋势性明朗。公司上半年已新开3家度假村，计划下半年再新开4家，伴随度假村新开，公司容纳能力将稳步提升。 三亚·亚特兰蒂斯：受疫情干扰，亚特兰蒂斯3~6月客流受到较大影响，22H1营业额为4.87亿元，较21H1下滑41.7%，其中1~2月和3~6月营业额较去年同期分别+44.3%和-78.6%；上半年Ebitda Margin约为42.6%。7月疫情解封后，亚特兰蒂斯快速反弹，营业额达到2.15亿元（较营业额最高单月2021年7月相差7.6%），入住率92.2%，客房均价3331.0元，较2021年同期减少2.8%。 8月中旬海南突发疫情下，客流急剧收缩，亚特兰蒂斯作为国内标杆性高端度假酒店，疫情后在公司成熟运营下，预计客流将快速回暖。 复游城和其他业务：受疫情影响，丽江和太仓复游城的房产去化放缓，随7月暑期旺季来临，房产销售有所回暖。Thomas Cook英国业务取得显著增长，营业额同比增加5.7倍至7.12亿元，TC中国受疫情影响下，营业额同比下滑1.4%至1.59亿元。 投资建议：考虑近期国内疫情和国际汇率因素，我们下调公司业绩预期，预计2022-2024年归母净利润约0.08、4.73、8.36亿元（原预测4.53、7.65、10.93亿元）。我们中长期看好公司Club Med的品质升级、三亚亚特兰蒂斯和复游城的口碑打造，按照2023年业绩采用分部估值，参照行业可比公司正常估值水平，度假村和亚特兰蒂斯EV/EBITDA给予8倍，太仓和丽江项目按现金流测算NPV，资产价值合计约341亿元，扣减公司86亿元有息负债后（已对冲现金），估值约255亿元，考虑港股流动性因素，折价后价值约150亿元，对应每股价值为12元左右（即约15元港币），“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、变异株带来超预期影响、宏观经济风险、出行政策限制、项目进度不及预期。 主要财务指标