归母净利润同比+3.9%超预期，寿险NBV同比-28.5%符合预期，代理人质量稳中有升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2022年08月24日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40.72元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,832.66 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 441,106.10 流通A股市值(百万元) 441,106.10 每股净资产(元) 46.43 资产负债率(%) 89.55 一年内最高/最低(元) 56.23/40.36 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 舒思勤 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070002 shusiqin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国平安-季报点评:负债端核心指标基本符合预期，归母净利润受投资端拖累同比-24.1%，关注H2负债端改善趋势》 2022-05-01 2 《中国平安-年报点评报告:核心指标基本符合预期，华夏幸福拖累净利润及EV增速；关注2022H2负债端改善趋势》 2022-03-19 3 《中国平安-公司点评:中国平安对华夏幸福的投资利空基本出尽，对后续财务报表无负面影响》 2021-10-09 股价走势 归母净利润同比+3.9%超预期，寿险NBV同比-28.5%符合预期，代理人质量稳中有升 1、整体：集团营运利润同比+4.3%，符合预期。各板块增速分别为：寿险及健康险(+18.0%)、财险(-22.3%)、银行(+25.6%)、资管(-45.1%)、科技(-21.3%)。集团EV较年初增长3.3%。 归母净利润同比+3.9%，其中Q2单季同比+28.7%，主要源于去年计提华夏幸福减值准备359亿（减少税后归母净利润208亿）致使基数较低。 2、寿险：代理人规模下滑放缓，且质态提升，保费、价值持续承压，但边际改善趋势显现。NBV同比-28.5%，其中Q2同比-16.9%，同口径下H1同比-20.3%；新单保费（同比-13.1%）及margin（同比-5.5pct）双降，我们判断主要源于：1）受疫情、人力下滑、惠民保冲击影响，长期型、高价值型业务占比下滑，长期保障型、长交保障储蓄混合型、短交保障储蓄混合型产品新单分别同比-55.2%、-10.6%、-5.6%。2）由于NBV假设调整（预计继续率假设、费用假设更为审慎），长期保障型margin同比-7.2pct.至93.6%，长交保障储蓄混合型margin同比-8.4pct.至47.4%。 代理人规模降幅收窄，产能与质量大幅提升。6月末代理人51.9万，较年初-13.5%，降幅边际收窄态势明显，Q2较Q1环比仅下滑3.5%（Q1较21年底为-10.4%）。我们判断，公司高质量代理人转型初步显现：1）活动率：同比提升11.5pct至55.4%；2）产能：人均NBV同比+26.9%至3.2万，人均月收入同比+35.1%至7957元；3）质量：公司实施代理人分层精细化经营，代理人素质大幅改善，大专及以上学历代理人占比提升+4pct，钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4.7倍，顶尖绩优人数同比增长7.7%，新人优+占比同比提升9pct。 寿险税前营运利润同比+9.8%，营运偏差同比高增长（预计由继续率改善带来，13个月继续率同比+4.1pct），但剩余边际摊销（同比-2%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-4.5%，主要由新业务贡献负增长（同比-45%）导致。 寿险EV较年初+3.4%，增速较2021H同比放缓1.3pct；ROEV为6.6%，同比-0.8pct。与去年同期比，NBV创造的贡献从3.8%降至2.5%，但营运偏差及假设调整由-48.93亿提升至+2.39亿，投资偏差+市场价值调整由-101.37亿提升至-88.74亿。 3、财险：营运利润同比-22.3%，COR提升1.4pct至97.3%，其中费用率下降0.8pct至28.2%，赔付率提升2.2pct至69.1%，主要由保证险赔付率恶化导致。分险种来看：1）公司核保趋严叠加疫情下出险减少，车险COR同比-3.0pct至94.4%；2）疫情发散对小微企业生产经营产生重大影响，保证保险赔款支出上升，COR同比提升24.8pct至113.0%；3）责任险COR恶化6.0pct.至105.5%。 4、科技：归母营运利润同比-21.3%。其中，陆金所净利润81.9亿，同比-16.2%，主要受疫情影响下中小企业经营不善影响；好医生净亏损4.2亿，较去年同期亏损减少4.6亿元，主要得益于公司战略2.0深化转型阶段毛利率提升与费用管控强化。 5、投资：净投资收益率3.9%，同比+0.1pct.；总投资收益率3.1%，同比-0.4pct。总投资收益-6.5%至550亿元，主要由于权益市场波动加剧，截至6月末沪深300指数、恒生国企指数分别较年初下滑9%、6%，致使公司净已实现及未实现的收益由+86亿下滑至-306亿。资产配置方面，公司权益类资产占比-1.5pct，其中股票及权益型基金占比-1.2pct，其他权益类投资同比-0.3pct，投资性房地产占比+1.0pct，债权类金融资产占比+0.1pct。 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2021-082021-122022-04中国平安沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 点评：平安寿险负债端转型成效已初步显现，代理人边际企稳，降幅持续环比收窄，且队伍产能与质量大幅提升。自3月以来，公司持续推动增额终身寿"盛世金越"销售，叠加低基数影响，新单保费降幅已持续修复。展望下半年，公司保费、人力、价值均处于低基数，有望持续改善，我们预计全年NBV有望收窄至-21%。考虑到当前公司寿险改革成效已开始显现，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1036亿、1200亿、1397亿，yoy分别为2.0%、15.8%、16.5%（前次预估2022-2024年归母净利润分别为901亿 、1091亿、1291亿）。目前公司A/H对应2022PEV仅0.49倍，估值处历史低位。 风险提示：长端利率下行超预期；绩优代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期；疫情反复。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1218315 1180444 1140089 1180047 1247749 增长率（%） 4.23 (3.11) (3.42) 3.50 5.74 归属母公司股东净利润（百万元） 143099 101618 103600 119979 139712 增长率（%） (4.22) (28.99) 1.95 15.81 16.45 每股收益（元） 7.83 5.56 5.67 6.56 7.64 市盈率(P/E) 5.20 7.33 7.18 6.20 5.33 市净率(P/B) 72.65 76.34 81.90 88.51 95.61 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020E 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 511487 490290 442953 424959 412131 每股收益 7.83 5.56 5.67 6.56 7.64 非寿险保费 285854 270043 297987 330783 369532 每股净资产 41.72 44.44 48.38 52.53 57.59 总保费及管理费收入 797341 760333 740940 755742 781664 每股内含价值 72.65 76.34 81.90 88.51 95.61 减：分出保费 23077 30208 19881 21813 24170 每股新业务价值 2.71 2.07 1.63 1.76 1.90 净保费收入 774264 730125 721059 733929 757493 减：净提取未到期责任准备金 17204 -9298 30655 28888 32449 价值评估（倍） 已赚净保费 757060 739423 690404 705041 725045 P/E 5.20 7.33 7.18 6.20 5.33 投资收益 243515 228852 211893 207911 220391 P/B 0.98 0.92 0.84 0.78 0.71 营业收入 1218315 1180444 1140089 1180047 1247749 P/EV 0.56 0.53 0.50 0.46 0.43 赔付及保户利益 577961 588600 557436 572951 586417 VNBX -11.78 -17.18 -25.24 -27.12 -28.85 保险业务综合费用 452050 452159 431217 435894 461973 营业费用 1030011 1040759 988653 1008845 1048390 盈利能力指标（%） 营业利润 188304 139685 151436 171202 199360 净投资收益率 5.10 4.60 4.60 4.60 4.60 税前利润 187764 139580 151436 171202 199360 总投资收益率 6.20 4.20 4.30 4.60 4.80 所得税 28405 17778 27259 27392 31898 净资产收益率 19.93 12.90 12.21 13.01 13.88 归属于母公司股东的净利润 143099 101618 103600 119979 139712 总资产收益率 1.61 1.03 1.02 1.14 1.25 少数股东损益 16260 20184 20578 23831 27750 财险综合成本率 99.10 98.00 97.70 97.00 97.00 财险赔付率 60.50 67.00 68.70 68.00 68.00 财险费用率 38.60 31.00 29.00 29.00 29.00 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 (4.22) (28.99) 1.95 15.81 16.45 现金及存款投资 314123 319179 469049 503414 536222 内含价值增长率 10.63 5.07 7.28 8.08 8.02 债权投资 2673821 2806957 2984858 3203544 3412323 新业务价值增长率 (34.72) (23.55) (21.30) 7.99 7.99 股权投资 503828 504841 533010 572061 609343 其他投资 248809 285435 277165 297472 316859 偿付能力充足率（%） 总投资资产 3740581 3916412 4264083 4576492 4874748 偿付能力充足率（集团） 225.00 233.50 2