2022-08-21 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益周报（国债） 资产荒缓解或仍需时日 摘要： 债市观点： 上周债市情绪较为高涨，10Y国债收益率单周下行约15BP，至2.59%，来到2.6%以下。央行在上周一下调MLF利率以及7天期逆回购利率（10BP），这一操作明显超出市场预期。在央行超预期降息的刺激下，利率开启快速下行。近期来看，7月社融数据以及经济数据表现不佳，反映实体融资需求仍偏弱，稳经济压力或仍然较大，央行超预期降息虽然有提振融资需求和稳经济的作用，但在一定程度上或也被市场视为经济下行压力较大的确认，多头情绪从而被进一步激发。不过，从期货市场表现来看，市场更多呈现为利多兑现之后的止盈形态。这一方面与前期市场领先曲线有关，另一方面也不排除09合约即将进入交割后部分头寸选择止盈离场。展望后期，市场偏多氛围尚未结束，同时，考虑远月基差优势依然存在，建议投资者关注本轮多头止盈结束后再度出现国债期货“收基差”和现券“受鼓舞”的正向刺激循环的可能性。 期市关注： 上周在央行超预期降息的情绪带动下，国债期货价格突破性上行，T2209合约价格来到102元上方。而在成交量方面也明显放大，尤其是在上周一，国债期货T合约总成交量达16.85万手，其中T2209合约成交量达10.05万手，市场交投活跃。值得注意的是，上周持仓量方面则整体有所回落，T合约总持仓下降2.38万手。上周在降息影响下国债期货价格大幅跳空高开，而伴随价格快速上行，多空双方则均有减仓表现，多头呈现出明显的止盈行为，而空头尤其是入场时间相对较晚的空头或也呈现出一定止损。当前价格来到高位后，偏套保空头呈现出一定入场，多空力量或在向平衡转变，只不过目前空头入场力度或仍较为温和。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求偏多思路应对。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注12合约基差收敛机会。移仓策略：短端品种的空头尽量提前行动，长端空头可以选择均匀移仓。曲线策略：做平思路应对。 风险因子：1）疫情反复；2）通胀恶化；3）美联储加速收紧 回顾历次资产荒情况可以发现，宽货币向宽信用传导受阻或是造成资产荒格局的核心，在地产修复偏慢、资金面小幅收敛但仍偏宽松、债市净融资额较低的背景下，当前资产荒格局的消退或仍需时日。后续重点关注LPR调降幅度、居民和企业加杠杆意愿变化、9月MLF续作及财政增量政策的出台情况。 报告要点 中信期货固定收益周报（国债） 2 / 25 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 周度关注：资产荒缓解或仍需时日........................................................................................................................... 4 二、成交持仓：成交显著放大，持仓回落 ............................................................................................................. 15 三、IRR：关注12合约短端品种正套机会 ............................................................................................................. 17 四、基差交易：关注12合约基差收敛 ................................................................................................................... 19 五、跨期移仓：多空移仓交互进行......................................................................................................................... 21 六、跨品种价差：曲线做平思路应对..................................................................................................................... 23 七、套保成本跟踪 .................................................................................................................................................... 24 免责声明 .................................................................................................................................................................... 25 图目录 图表1： 资金利率持续偏离政策利率 ....................................................................................................................... 4 图表2： 杠杆策略受到广泛关注............................................................................................................................... 4 图表3： 存单利率持续偏离MLF利率 ....................................................................................................................... 5 图表4： 1Y存单利率在7月一度下行约30BP ......................................................................................................... 5 图表5： AAA城投平均认购倍数明显上升 ................................................................................................................ 5 图表6： 信用利差出现明显压缩............................................................................................................................... 5 图表7： 信用下沉策略在AA级城投上已经得到广泛使用 ..................................................................................... 5 图表8： 社融与M2剪刀差已经转负......................................................................................................................... 6 图表9： 上半年货币与财政相互接力 ....................................................................................................................... 7 图表10： 债基及货基规模出现明显扩张 ................................................................................................................. 7 图表11： 基金债市净买入规模进一步上升 ............................................................................................................. 7 图表12： 债券资产供给为2020年以来的最低水平 ............................................................................................... 8 图表13： 7月债市增量大幅回落.............................................................................................................................. 9 图表14： 城投债监管趋紧使得净融资额回落 ......................................................................................................... 9 图表15： 供给侧改革推进使得实体融资需求不足 ................................................................................................. 9 图表16： 国有企业资产负债率在2016年后出现明显下降 ................................................................................. 10 图表17： 2015-2016去库存使得企业生产动力不足 ............................................................................................ 10 图表18： 2019年下半年内外都呈现一定的复苏态势 ....................................................................................