配置市场分析系列之五：复苏预期下，关注人力成本增益策略

大趋势看，公司人力成本特征在权益配置的重要性将不断上升。而周期角度，后疫情时代导致的劳动力供需错配和供应链问题，从高端和中低端两头挤压劳动力配置有效性。长短期因素叠加，导致目前很是这条主线上挖掘未被充分定价配置逻辑的非常好时间窗口。劳动力维度的轮动不同于经典的增长/通胀分析框架，核心原因在于在央行多目标政策调控下，失业率与其他维度的相关性大大降低。另外，由于本轮疫情和地缘冲突带来的外生性因素加大，暂时性因素与央行的跨周期调节，促使人力成本端的波动周期大幅增加，成为本轮周期错位+结构性风格发散的市场环境下，最应该重视的配置逻辑之一。 从长期配置逻辑看，高人力成本占比水平的行业持续获得超额回报。 推荐社会服务、计算机、军工、通信等行业。具体风格中，高人力成本占比逻辑在大中盘中更为突出。在当下的复苏环境中，由于工资粘性存在，高人力成本行业逻辑更为凸显。计算机、电子、轻工、建筑材料等行业，人力成本的贡献转为正向，在复苏期中收益明显。 从周期角度看，人力成本占比与ROE之间的负相关关系同样将受益于当前的经济形势。人力成本占比与ROE的负相关关系一般在低端/高端劳动力两头的细分行业公司中出现。由于工资粘性的关系，在低溢价能力下，人力成本对于企业盈利的波动影响加大。因此，当市场需求预期走高时，是劳动力两端行业的最佳“戴维斯双击”环境。 人力成本对已有策略具备明显的增强效果。（1）在PB-ROE的基础上叠加人力成本占比进行个股精选。（2）人力成本和盈利的相关性与高景气策略进行叠加，获得困境反转+人力成本受益的行业、高增长景气+人力成本受益的企业。总体而言，2022年下半年从人力成本角度来看，仍然支持成长风格的主逻辑，尤其是对于新能源向新材料风格发散，一线向二线公司发散的逻辑主线较为支持。这与我们的直觉风格相符，但是在具体投资标准方面给出了一条简单具备操作的标准。另外，推荐关注黄金、电子、农业等行业的投资机会。 风险因素：经济超预期下行，疫情发生恶化 1.刘易斯拐点后，人力成本逻辑重要性不断提升 经济增长的利润分配方式逐渐变化。在我国人口加速老龄化和经济迈入高质量发展的大背景下，经济发展约束条件逐渐从资本转换为科技和人力。叠加全球无限量流动性宽松，人力端重要性进一步提升，自下向上研究中财务分析占比下降、管理和商业模式占比上升。大趋势看，公司人力成本特征在权益配置的重要性还将不断上升。 这个特点在2022年也变得更重要。后疫情时代导致劳动力供需错配和严重供应链问题，从高端和中低端两头挤就业匹配有效性。从权益市场看，意味着一条未被充分定价的隐性逻辑正在显现。 （1）总量方面，劳动力稀缺性继续上升，并且没有被充分定价。人口问题是资产配置核心议题之一：高盛美林时钟的本质是周期的规则性转动，这种思想主要基于新古典增长模型下资本和人口在稳态附近的规律上下波动特征。而中国面临的现实情况是，即便在2008年金融危机后我国金融市场快速完善，但还不具备资本流动和人口分布处于稳态附近这样的良好条件。因此，直接套用海外时钟思想有很大风险：从表象上来看是美林电风扇；从实质来看，出现配置风险的一大原因是劳动力要素仍处于国外主流新古典范式的前一个阶段。 具体来看劳动力对经济体发展的阶段影响。社科院副院长蔡昉在2019年发言时指出，一个国家的发展通常会经历以下阶段：（1）马尔萨斯陷阱阶段。工业革命前劳动力边际增速只能满足于边际消耗，经济处于零增长；（2）格尔茨内卷化阶段，人口增长会逐渐加快，出现剩余劳动力； （3）刘易斯二元经济发展阶段，剩余劳动力转移到非农就业，用比较廉价的方式实现增长；（4）刘易斯拐点阶段，劳动力出现不足，工资相对增长以满足非农需求；（5）新古典增长阶段，劳动力短缺，报酬递减。 蔡昉指出，2010年之前的中国潜在增长率大约为10%，位居世界前列。 2010年之后，中国劳动年龄人口出现负增长，传统经济增长源泉发生变化。农村富余劳动力规模较过去明显缩小，重新配置资源、改善生产的空间也相应缩小。2013年以来，城镇新增就业人数进入平台期，出生人数增速快速回落，劳动力占比也从接近70%下降至不到64%。根据蔡昉和中财办相关领导的判断，基本上可以认定我国在2010-2015年达到刘易斯拐点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：我国人口刘易斯拐点的两个阶段 图2：工资涨幅从2015年开始与GDP分化 （2）结构方面，高端和低端的劳动力错配是复杂国情导致的问题，哑铃型人力市场摩擦短期内难以消除。从薪资来看，股份制公司所代表的正规企业增幅明显好于社会平均水平，显示出我国在国际产业链分工中逐渐从下游转向中上游。但是，在经济爬坡阶段，受到东亚文化影响我国教育水平提升速度快于经济产业链在全球分工的爬坡速度，导致处于产业链中上游的劳动力供给明显大于实体公司需求，而受到应试教育和高端产业全球壁垒影响，部分“卡脖子”高端行业的需求岗位劳动力供给不足。最终造成分布两段相对短缺，而中间段的青年人摩擦性失业现象显著的哑铃型劳动力市场状态。 图3：摩擦性失业对劳动力市场的两端影响最明显 图4：摩擦性失业明显影响青年人 对于A股上市公司来讲，在2012年刘易斯拐点出现后,人力成本占比总体上进一步上升，与公司盈利之间仍然为正相关但是相关性有所减弱。 这表明，相对而言由于过去十年的工程师红利因素，市场总体的劳动力相对充裕，“内卷”有所加剧。这主要是由于中等技能的劳动力处于市场鱼肚水平导致。因此，我们重点需要关注的劳动力相对短缺的传统产业和高端制造/成长行业。 图5：刘易斯拐点后人力成本占比与ROE之间的正相关关系更加显著 （3）周期方面，人力成本因素更容易在衰退后期和复苏期出现超额收益。现实中，工资粘性现象会导致人力成本是一个相对平滑的因素，对公司的影响偏滞后。在需求转弱阶段，如滞胀和衰退前期，相对于可比行业/公司而言，更高人力成本占比的公司在同等条件下会更容易出现业绩miss。相反，在基本面驱动的衰退后期和复苏期，需求提升而人力成本在粘性背景下，容易形成劳动力方面的“戴维斯”双击，其他条件相同的情况下，业绩出现超预期的可能性更大。因此，财务数据上容易表现为人力成本占比的下行与盈利能力的上行，盈利与人力成本变化的弹性为负。人力成本占比较高的企业，在复苏期中盈利增长空间更高。 图6：2015年以来不同周期下的高人力成本占比行业相对万得全A（除金融石油石化）的表现 注1：根据GDP增速和通胀划分四个周期，统计2015-2022年各周期下高人力成本占比行业的周度表现，拼接并标准化期初为1。 注2：横轴为周度，纵轴为各周期下的行业相对表现。 2.上市公司的人力成本特征 2.1.关注高人力成本占比行业的中长期配置机会 从人力成本占比的行业排序看到：社服、纺服等人力密集型行业与计算机、军工、通讯等行业占比靠前；有色、钢铁、化工、石油石化等资源密集型行业与商贸零售的占比靠后。 表1:人力成本占比行业排序，社服、纺服等行业与计算机、军工、通讯等行业占比靠前 注1：人力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。 注2：统计区间为2015-2021年人力成本平均值。 注3：排除银行、非银金融。 从历年行业的人力成本变化来看，各行业的人力成本变化相对缓慢，是一个慢变量。从变动趋势来看，社服在2021年受到疫情影响，三费出现较大程度下降，薪资占比被动大幅上升至35%。美容护理、轻工制造、医药生物等行业的人力成本占比有所提升。科技风格中的计算机、军工、环保持续提升，钢铁、有色处于低位但仍有所下降，另外交运的人力成本降幅比较明显。 表2:人力成本占比行业历史排序，计算机、军工、环保持续提升，钢铁、有色处于低位但仍有所下降 注1：人力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。 注2：统计区间为2015-2021年人力成本平均值。 注3：排除银行、非银金融。 将人力成本占比从高到低排序并等分成四组，统计过去10年不同组别的回报发现，人力成本是一个比较持续的超额回报因子。可以看到，最高人力成本占比行业（社会服务、计算机、国防军工、通信、环保、食品饮料、纺织服饰）相对于最低人力成本占比行业（综合、房地产、石油石化、基础化工、钢铁、商贸零售、有色金属）有显著的持续超额回报，十年来达到200%，年化约7%。另外，我们还可以发现2018年前中间档（组二、三）的分化并不明显，但是从2019年后分化特征的阈值逐渐都25分位下沉至50分位，也就是说逐渐从头部与其余三组的分化变为前50%与后50%的分化。 图7：高人力成本行业表现相对较好 图8：刘易斯拐点两阶段确认 图9:失业率（滞后6个月）与人力成本占比相对表现存在正相关，演绎的是周期在劳动力维度的轮动 注1：失业率指标定义为31个大城市城镇调查失业率与就业人员调查失业率:16-24岁人口的平均值。 劳动力维度的轮动不同于经典的增长/通胀分析框架，核心原因在于在央行多目标政策调控下，失业率与其他维度的相关性大大降低。失业率的波动体现出劳动力维度的轮动变化。历史上高人力成本行业的股票表现与滞后6个月的失业率共振。失业率走高意味着劳动力的短周期行至低谷，人力成本占比较高的行业受益。而由于工资存在粘性，失业率与高人力成本行业的关系存在6个月的时滞。短期看，由于本轮疫情和地缘冲突带来的外生性因素加大、暂时性因素与央行的跨周期调节，促使人力成本端的波动周期大幅增加，成为本轮周期错位+结构性风格发散的市场环境下，最应该重视的配置逻辑之一！ 2.2.从经济周期看人力成本因素：复苏期左右效应更加显著 从周期角度看，为何我们要关注人力成本因素？一个主要原因在于人力成本占比变动与利润变动之间出现了明显的负相关关系。 从上文我们发现人力成本与资本回报率之间有明显的长期正相关，表明市场越来越重视人的因素。本节中，我们发现，从成本角度来看，人力成本占比的变动与ROE变动之间呈现出更加明显的负相关，这表明人力成本相对于财务成本等其他固定或者可变成本而言，是一个更具粘性的因素，并且这个因素的话语权变得更加重要。能够合理控制人力成本的公司将更具优势。 图10：整体而言，人力成本占比变化与盈利变化呈负相关关系 注1：人力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。 注2：增速均使用季度同比增速。 注3：排除银行、非银金融。 图11：刘易斯拐点后，人力成本占比变动与ROE增速的负相关更加显著 注1：蓝色代表2004-2011年，红色代表2012-2021年。 注2：人力成本的变化幅度=（当期人力成本占比-去年同期人力成本占比）/去年同期人力成本占比。 在短期内，行业和公司的人力因素很难改变，因此我们认为一般在给予公司人力成本管理相对合意的时期，高人力成本占比的公司容易形成超额回报。从周期角度看，在经历需求疲弱的衰退期后，劳动力议价权有所降低，容易在随后的复苏期形成机会。 在复苏期，由于工资粘性较强，人力成本占比被动下降，带动下一阶段盈利的抬升。在由基本面驱动的复苏期，收入由于经济复苏很快提升，而成本中的人力成本粘性较强。导致了在复苏期，出现人力成本占比的下行与盈利能力的上行，盈利与人力成本变化的弹性为负。因此，人力成本占比较高的企业，在复苏期中盈利增长空间更高。 图12：复苏期高人力成本占比表现不错 图13：衰退期人力成本占比相对表现 图14：滞涨期人力成本占比相对表现 图15：过热期人力成本占比相对表现 复苏期，哪些行业的盈利更加具备弹性？ （1）社服、纺服、农林牧渔等人力密集型行业中，人力成本的使用能够有效增益企业盈利。控制年度和季度固定效应后，可以排除周期因素，看到人力成本对盈利的直接影响。即人力成本对盈利的影响在行业中存在差异，在劳动力密集的行业中，高人力成本是企业的盈利优势。 （2）计算机、电子、轻工、建筑材料等行业在复苏期中收益明显。针对复苏