风电塔筒法兰龙头，静待下半年企稳修

2022年上半年收入同比下降31.92%，归母净利润同比下降82.52%。公司2022年上半年实现营收8.11亿元，同比下降31.92%；归母净利润0.43亿元，同比下降82.52%，公司上半年业绩下滑主要是受风电行业影响，风电场开工审慎，公司风电塔筒法兰产品订单减少，以及公司所在地区于5月受疫情封控政策影响，公司生产及销售不及预期。单二季度来看，公司实现营收4.39亿元，同比下降22.64%，环比增长18.15%，归母净利润0.30亿元，同比下降71.34%，环比增长136.39%，二季度环比改善明显。 2022年上半年盈利能力有所下降。公司2022年上半年毛利率/净利率分别为11.66%/5.24%，同比减少21.99/15.22个pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.49%/3.28%/-0.21%/2.95%， 同比变动-0.15/+0.43/-1.51/-0.78个pct，期间费用率同比下滑2个pct，毛利率大幅下降主要系核心产品风电塔筒法兰价格竞争加剧，毛利率由39.68%下降至11.09%，其他产品毛利率基本持平，导致公司毛利率大幅下降。 公司是国内风电塔筒法兰龙头，新拓轴承业务打开成长空间。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰，2021年公司募资布局风电轴承领域，年产4,000套风电轴承，将打开公司成长空间。 风电招标提升明显，预计下半年装机量回暖。根据各家公司公告的不完全统计，2022年1-7月风电项目招标规模达到56GW，超过去年全年的招标总量，随着下半年风电装机的回暖，尤其是海风项目逐步开工，公司海风法兰盈利水平高于陆风，叠加5月份以来原材料价格的持续下降，预计收入端和盈利端将有所改善。 风险提示：新产品拓展不及预期；下游行业需求不及预期；市场竞争加剧。 投资建议：考虑到公司在风电塔筒领域优势地位稳固，切入风电轴承业务打开增量空间，下半年风电基本面转好，我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.72/5.85/8.30亿元，EPS1.10/1.72/2.45元，对应PE值32/20/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：恒润股份22H1营业收入同比下降31.92% 图2：恒润股份22H1归母净利润同比下降82.52% 图3：恒润股份22H1盈利能力有所下降 图4：恒润股份期间费用率有所下降 图5：恒润股份研发费用率略有下降 图6：恒润股份ROE有所下降 风电塔筒法兰龙头，风电轴承打开成长空间 恒润股份成立于2003年，二十年深耕锻件产品研发，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。通过多年的发展，公司已经成为能够提供高品质、高性能辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的锻造企业，与其自身的不断资金投入、创新能力、生产经验积累、技术储备，以及客户资源的不断开拓与储备密切相关，形成了核心竞争优势。同时公司将顺应国家发展战略，努力发展成为“专、精、特、新”的重要零部件企业。 公司主要经营辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件两大业务板块，同时扩展风电轴承业务，打开成长空间。 1）辗制环形锻件：风电塔筒法兰是风电塔筒的连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要零部件。大直径管道法兰可用于金属压力容器、石化行业等。辗制环形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。其他辗制环形锻件主要为回转支承套圈，应用于工程机械。近年来，海上风电的发展带动了海上风电配套产品的迅速发展。公司是国内最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商。 公司是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，已具备了给海上风电大兆瓦风机配套相关产品的能力。 2）锻制法兰及其他自由锻件：锻制法兰是机械部件之间的连接件，广泛应用于国民经济的各个行业。自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。经过多年的发展，公司的生产技术和经验都较为成熟，能够按照客户要求的标准体系，生产德标、美标、日标和国标标准的各种系列产品。同时，公司能够按照客户的特殊定制标准，生产和制造各种规格的“非标”产品。公司目前生产的产品直径范围涵盖了市场上绝大多数产品，从最小的公称直径DN15到最大直径7.5米。公司可以为客户提供全套口径环形锻件和法兰产品，便于客户集中采购。 3）风电轴承：风电轴承一般包括变桨轴承、偏航轴承、传动系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承）。轴承是风电设备的核心零部件，需满足风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，因此风电轴承具有较高的技术难度，国产替代进程缓慢。公司2021年成功募集资金投入年产4,000套大型风电轴承生产线项目，布局偏航变桨轴承与主轴轴承，预计在2022年四季度实现收入，将打开公司成长空间。 表1：恒润股份主要子公司业务介绍 表2：恒润股份下游主要客户 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 辗制环形锻件：主要产品为辗制法兰和其他辗制件，其中辗制法兰主要为风电塔筒法兰。公司是国内风电塔筒法兰的龙头供应商，大尺寸法兰制造优势显著。2022年为风电平价首年，且受到疫情影响，预计交付量较低，2023-2024年交付预计将稳步增长。我们预计2022-2024年辗制锻件的销售量分别为7.5/9/11.5万吨，单价方面，预计2023-2024年大尺寸法兰交付量逐步增多，单价逐年增加，我们预计2022-2024年公司交付的法兰单价分别为1.9/2.0/2.2万/吨，由此我们预计2022-2024年公司辗制锻件的收入分别为14.25/18/25.3亿元 ， 同比增长12%/26%/41%，毛利率随着大尺寸法兰的交付逐步提升，分别为25%/30%/32%。 锻制法兰及其他自由锻件：公司锻制法兰及锻件应用范围较广，可广泛应用于金属压力容器、石化及管道、机械、船舶等多个行业。公司深耕锻件行业，同时公司扩充轴承业务，业绩未来锻造产品销售保持稳定，我们预计2022-2024年公司销售锻件产品0.9/1.0/1.0吨，单价方面，锻造行业较为稳定，2022年受原材料价格影响价格略高一些 ， 我们预计2022-2024年销售产品单价分别为3.35/3.3/3.2万/吨，由此我们预计2022-2024年公司辗制锻件的收入分别为3.02/3.30/3.52亿元，同比增长-6%/9%/7%，毛利率分别为23%/23.5%/24%。 风电轴承：风电轴承业务可分为公司募投偏航变桨轴承业务及未来可能开拓的主轴承业务。公司依托产业链优势地位，开拓业务进入风电轴承研发领域。随公司轴承工厂产能逐步投产，公司产品逐步放量，我们预计2022-2024年公司分别实现偏航变桨轴承销售套数为500套、2000套、2500套；根据公司公告及同业价格统计，预计2022-2024年公司偏航变桨轴承价格稳定为48.00万元/套。主轴承业务预计2024年以后产生收入。由此我们预计2022-2024年公司风电轴承部分营收分别为2.4/9.6/12亿元 ，2023-2024年同比增速分别为300%/25%，2022-2024年毛利率分别为17%/19%/21%。 其他：其他业务主要是公司副产品废钢的销售以及其他相关业务。由于公司其他业务与公司整体营收增长正相关，因此我们预计2022-2024年公司其他业务收入分别为8.05/10.06/12.08亿元 ， 同比增长30%/25%/20%,毛利率分别为7%/7.5%/8%。 综上所述 ，预计公司2022-2024年营收27.72/40.96/52.90亿元 ， 同比增长20.85%/47.80%/29.13%， 毛利率分别为18.86%/21.41%/23.49%， 毛利5.23/8.77/12.43亿元，同比增长-6.15%/67.78%/41.69%。 表3：恒润股份业务拆分预测 未来3年业绩预测 根据以上假设，我们预计2022-2024年归属母公司净利润分别为3.72/5.85/8.30亿元，同比增长-15.8%/57.0%/42.1%。 表4：未来三年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 首先对资本成本进行假设。 Beta值：数据样本选取2014-2022年风电设备行业公司，通过Wind估值算出无杠杆Beta为0.97； 无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率2.75%; 股票风险溢价：以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准，考虑到我国作为新兴资本市场，给与3%的溢价，由此得出股票风险溢价7.36%。 根据以上主要假设条件，测算得出加权平均资本成本WACC为9.91%，考虑到公司作为成熟、且能稳定产生现金流的企业，故采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值为41.29元。 未来10年估值假设条件见下表： 表5：绝对估值法资本成本假设 表6：FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档均为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为9.5%-10.3%，永续增长率的变化范围为1.6%-2.4%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为37.54-45.88元。 表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 我们选取4家风电零部件可比公司，其中日月股份主要业务为风电铸件，大金重工、天顺风能均为风电塔筒的供应商，新强联为国内风电轴承的龙头企业之一，与公司业务具备较强的可比性，故选取上述四家公司作为可比公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性 ，我们预计2022-2024年归母净利润3.72/5.85/8.30亿元，对应PE 32/20/14倍，给予恒润股份一年期合理估值39.64-44.81元（对应2023年PE值23-26X）。 表8：可比公司相对估值（截至2022年8月18日） 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们预计2022-2024年归母净利润3.72/5.85/8.30亿元，对应EPS为1.10/1.72/2.45元，当前股价对应PE为39.64-44.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法 ， 多角度综合得出公司的合理估值在39.64-44.81元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.75%、风险溢价7.36%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的可比公司的相对估值指标进行