短期疫情扰动，H2业绩逐步修复可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 38.56 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.00 已上市流通A股(亿股) 0.40 总市值(亿元) 154.24 年内股价最高最低(元) 56.06/38.56 沪深300指数 4151 深证成指 12359 相关报告 1.《睡眠经济引领者，正循环逻辑下的成长新阶段-慕思股份公司深度报...》，2022.7.28 张杨桓 联系人 zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 短期疫情扰动，H2业绩逐步修复可期 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,452 6,481 7,180 8,785 10,584 营业收入增长率 15.29% 45.56% 10.79% 22.35% 20.48% 归母净利润(百万元) 536 686 750 940 1,122 归母净利润增长率 61.06% 27.99% 9.25% 25.30% 19.37% 摊薄每股收益(元) 1.490 1.907 1.875 2.349 2.804 每股经营性现金流净额 2.74 2.76 2.68 3.53 4.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.53% 26.75% 16.48% 18.37% 19.38% P/E N/A N/A 20.57 16.42 13.75 P/B N/A N/A 3.39 3.02 2.67 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  8月19日公司发布2022年半年报，公司实现营收27.5亿元，同比-2.0%，归母净利润同比-6.0%至3.1亿元。其中2Q营收同比-3.8%至15.1亿元，归母净利润同比-3.7%至1.8亿元，扣非归母净利润同比-1.0%至1.8亿元。 点评  疫情影响2Q收入，渠道拓展符合预期：今年3-5月期间公司部分核心区域出现疫情，华南、华东区域生产及线下销售均不同程度受到影响，使得公司2Q收入增长略有承压。分业务来看，公司床垫/床架/床品/其他品类H1营收分别同比-9.7%/+4.0%/-22.9%/+28.8%至12.9/8.1/1.8/4.6亿元，此外V6业务也正稳步推进。虽然各业务均有受到疫情影响，但床架的配套率提升的趋势延续，（假设床垫与床架的均价波动率相同）预计床架配套率已超40%。渠道方面，公司经销渠道持续完善门店布局，H1新增400多家门店，符合全年新增800-1000家目标对应进度，H2有望体现更多实质贡献。电商渠道方面，其H1营收占总营收比例约为11.5%。此外，公司已开始积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道，将显著拓宽流量入口。  2Q毛利率进一步改善，盈利修复趋势已现：公司上半年毛利率同比+0.4pct至46.1%，其中2Q毛利率同比+0.8pct至46.9%，随着原材料价格边际回落以及公司产品提价逐步落地，公司毛利率稳步改善，H2这一趋势也将进一步延续。更长维度来看，随着公司智能生产、规模采购持续推进，公司将持续降本增效对冲产品结构对毛利率的冲击。费用率方面，公司精准投入成果较为突出，2Q销售费用率同比-2.5pct至23.4%。此外，由于折旧费用增加，2Q管理费用率同比+1.3pct至5.2%，研发费用率同比-0.7pct至2.5%。  品类扩张起航，长期增长空间可期：公司依托完善床垫子品牌布局，抢占各价位段份额的同时，沙发、定制品类已逐步推进，其中沙发品类21年营收同比+173.7%至3.6亿元，整体发展越发良性。依托强势床垫品类，推动多品类连带空间仍可期。此外，公司线下H1已有5300余家门店，继续快速开拓的同时新渠道也正加速推进，品类+渠道协同推进，长期增长可期。 盈利预测及投资建议  我们预计2022-2024年EPS分别为1.88元、2.35元、2.8元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示  品类拓展不畅；国内疫情反复；原材料价格大幅上涨。 02004006008001000120038.5644.2449.9255.6210 820211 120220 220220 520人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 慕思股份 沪深300 慕思股份 (001323.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 2022年08月20日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,862 4,452 6,481 7,180 8,785 10,584 货币资金 331 1,274 1,423 2,815 2,956 3,288 增长率 15.3% 45.6% 10.8% 22.3% 20.5% 应收款项 137 93 139 136 164 197 主营业务成本 -1,796 -2,258 -3,566 -4,046 -4,925 -5,952 存货 256 265 299 333 405 489 %销售收入 46.5% 50.7% 55.0% 56.4% 56.1% 56.2% 其他流动资产 247 114 153 162 192 232 毛利 2,066 2,194 2,915 3,134 3,860 4,632 流动资产 971 1,747 2,014 3,445 3,717 4,207 %销售收入 53.5% 49.3% 45.0% 43.6% 43.9% 43.8% %总资产 41.5% 50.3% 44.8% 52.7% 50.0% 49.5% 营业税金及附加 -29 -37 -47 -51 -62 -75 长期投资 8 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 927 1,243 1,724 2,264 2,834 3,370 销售费用 -1,210 -1,105 -1,596 -1,687 -2,073 -2,487 %总资产 39.7% 35.8% 38.3% 34.7% 38.1% 39.6% %销售收入 31.3% 24.8% 24.6% 23.5% 23.6% 23.5% 无形资产 342 338 361 402 428 450 管理费用 -301 -289 -315 -352 -422 -508 非流动资产 1,366 1,727 2,484 3,087 3,716 4,296 %销售收入 7.8% 6.5% 4.9% 4.9% 4.8% 4.8% %总资产 58.5% 49.7% 55.2% 47.3% 50.0% 50.5% 研发费用 -74 -90 -155 -172 -211 -254 资产总计 2,337 3,473 4,498 6,533 7,433 8,503 %销售收入 1.9% 2.0% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 短期借款 31 1 92 0 0 0 息税前利润（EBIT） 453 672 802 871 1,091 1,307 应付款项 758 944 1,005 1,062 1,286 1,537 %销售收入 11.7% 15.1% 12.4% 12.1% 12.4% 12.4% 其他流动负债 440 582 625 733 862 1,022 财务费用 -16 -5 9 34 52 58 流动负债 1,229 1,527 1,722 1,795 2,149 2,559 %销售收入 0.4% 0.1% -0.1% -0.5% -0.6% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -3 -5 0 0 0 其他长期负债 60 66 210 186 169 157 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,289 1,593 1,932 1,982 2,318 2,716 投资收益 0 5 4 5 5 5 普通股股东权益 1,046 1,880 2,566 4,551 5,115 5,788 %税前利润 0.1% 0.8% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 其中：股本 320 360 360 400 400 400 营业利润 427 681 818 926 1,160 1,385 未分配利润 363 69 703 1,153 1,717 2,390 营业利润率 11.1% 15.3% 12.6% 12.9% 13.2% 13.1% 少数股东权益 2 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 -18 0 0 0 0 负债股东权益合计 2,337 3,473 4,498 6,533 7,433 8,503 税前利润 427 663 818 926 1,160 1,385 利润率 11.1% 14.9% 12.6% 12.9% 13.2% 13.1% 比率分析 所得税 -94 -127 -131 -176 -220 -263 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 22.1% 19.1% 16.1% 19.0% 19.0% 19.0% 每股指标 净利润 333 536 686 750 940 1,122 每股收益 0.925 1.490 1.907 1.875 2.349 2.804 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.905 5.222 7.128 11.377 12.786 14.469 归属于母公司的净利润 333 536 686 750 940 1,122 每股经营现金净流 2.620 2.740 2.763 2.684 3.531 4.203 净利率 8.6% 12.0% 10.6% 10.4% 10.7% 10.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.750 0.940 1.122 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 31.84% 28.53% 26.75% 16.48% 18.37% 19.38% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 14.25% 15.44% 15.26% 11.48% 12.64% 13.19% 净利润 333 536 686 750 940 1,122 投入资本收益率 32.73% 28.92% 25.34% 15.51% 17.28% 18.29% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 107 102 238 201 256 315 主营业务收入增长率 21.16% 15.29% 45.56% 10.79% 22.35% 20.48% 非经营收益 -8 -11 -10 -3 -6 -7 EBIT增长率 50.14% 48.41% 19.31% 8.64% 25.24% 19.77% 营运资金变动 512 359 80 126 223 252 净利润增长率 53.91% 61.06% 27.99% 9.25% 25.30% 19.37% 经营活动现金净流 943 986 995 1,074 1,413 1,681 总资产增长率 25.72% 48.61% 29.51% 45.22% 13.78% 14.40% 资本开支 -368 -455 -767 -777 -856 -866 资