核心业务盈利可观，手握下游充沛订单

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，2022年上半年实现营业收入4.6亿元，同比增长32.77%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长31.24%。分季度来看，2022Q1/Q2分别实现营业收入2.1/2.5亿元，同比增长分别为42.15%/25.72%； 归母净利润分别为0.4/0.8亿元，同比增长分别为11.86%/44.40%。 核心业务盈利稳定，降本增效成果显著。1）分业务看，2022年H1公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢营业收入分别为2.1/1.4/0.4亿元，同比分别增长33.25%/45.13%/21.82%。2）毛利率来看，2022年H1公司综合毛利率为36.36%，较去年同期下降3.21pp。3）三费率方面，2022年H1公司期间费用率为5.78%，较去年同期下降2.48pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.74%、5.24%、-0.20%，较去年同期分别下降0.68pp、1.75pp、0.05pp。 “两机专项”带动下游高景气，公司手握充沛订单。预计未来10年我国高温合金供需缺口将显著扩大，其中2030年航空航天领域累计新增高温合金需求10.44万吨，达13.19万吨，10年年均复合增速16.96%；预计燃气轮机对高温合金需求量将保持每年约975吨。受益于下游需求快速增长，公司在手订单充足，2022年上半年公司合同负债金额8060.30万元，同比大幅增长710.84%。 募投项目加速建设，不断扩展产品种类。公司正在全力推进“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件”项目的建设工作，预计2022年底投产。子公司沈阳图南“航空用中小零部件自动化加工产线项目”也在持续推进中，后续将扩展产品品类，有望成为利润新增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.2亿元、3.2亿元、4.4亿元，对应EPS分别为0.74元、1.04元、1.47元，未来三年归母净利润将保持34.71%的复合增长率。考虑到公司同时掌握铸造高温合金和变形高温合金两种技术且产能持续释放，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、军品市场开发风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1业绩超预期增长，在手订单充沛 1.1净利润增长可观，合同负债大幅提升 业绩稳步提升，Q2净利大幅提升。2022年上半年，公司实现营业收入4.6亿元，同比增长32.77%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长31.24%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入2.1/2.5亿元，同比增长分别为42.15%/25.72%；归母净利润分别为0.4/0.8亿元，同比增长分别为11.86%/44.40%。营收及净利均同比提升，说明公司下游订单充分并且良好应对了镍价上涨的影响。 图1：2022H1公司营业收入4.6亿元 图2：2022H1公司归母净利润1.2亿元 核心业务盈利稳定，变形高温合金占比小幅提升。2022年上半年，公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢营业收入分别为2.1亿元、1.4亿元、0.4亿元，同比分别增长33.25%、45.13%、21.82%。公司营收结构较为稳定，变形高温合金占比小幅提升，2022年上半年铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢营收占比分别45.55%、29.50%、9.54%，同比分别增长002pp、2.70pp、-0.83pp。 图3：2017-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图4：2017-2022H1公司主营业务营收占比 受原材料上涨影响，毛利率小幅下滑。2022年上半年公司综合毛利率为36.36%，较去年同期下降3.21pp，主要系镍价格大幅波动导致公司成本上行。2022年上半年公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢毛利率分别为47.21%、30.91%、38.32%，较去年同期分别增长-3.52pp、0.13pp、-5.69pp。 图5：2017-2022H1公司毛利率情况 图6：2017-2022H1公司主营业务毛利率情况 降本增效成果显著，在手订单充沛。2022年上半年公司期间费用率为5.78%，较去年同期下降2.48pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.74%、5.24%、-0.20%，较去年同期分别下降0.68pp、1.75pp、0.05pp。受益于下游需求快速增长，公司在手订单非常充沛，2022年上半年公司合同负债金额8060.3万元，同比大幅增长710.84%。 图7：2017-2022H1公司期间费用率情况 图8：2022H1公司合同负债同比增长710.84% 1.2募投项目加速建设，产能已开始逐步释放 截至2022年中报，公司募集资金投资项目“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”投资进度为52.68%，一台真空感应炉已正常生产；“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”投资进度为30.82%；“企业研发中心建设项目”投资进度为56.03%。 上半年受疫情影响，“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“企业研发中心建设项目”的进口设备的安装、调试未能按计划完成，导致项目延期至2022年底投产。公 司将进一步加快推进各类设备的安装调试和项目建设总体进度，产能将于2022年底投产。 沈阳图南“航空用中小零部件自动化加工产线项目”也在持续推进中，后续有助于公司扩展产品品类，扩大公司市场影响力，有望成为利润新增长点。 表1：图南股份募投项目进度 2航发产业高景气持续，“两机专项”蓄势待发 2020年中国航空航天领域高温合金需求约为2.75万吨，其中军品需求占比约40%，为1.10万吨（数据来源：前瞻产业研究院）。未来十年，中国军用飞机用高温合金累计需求增量2.97万吨，2030年军品需求将达4.07万吨，10年年均复合增速13.98%。考虑到未来训练演习次数的增加以及老机型十年左右的发动机更换周期，我们假设目前存量飞机数量中的50%在未来10年内将更换发动机，新交付的飞机数量为存量的一倍。根据西部超导招股说明书，高温合金重量占单台发动机重量的比重约为50%-60%，高温合金全流程成材率预计为20%-40%，我们取高温合金重量占单台发动机重量的比重为50%，成材率为20%，预计未来10年高温合金在军用飞机领域总需求增量为2.97万吨，年均需求增量约0.30万吨。 表2：未来10年我国高温合金在军用飞机领域需求测算 2020年中国航空航天领域高温合金需求约为2.75万吨，其中民品需求占比约60%，为1.65万吨。未来十年，中国民用飞机用高温合金累计需求增量约0.75万吨，2030年民品需求将达9.12万吨，10年年均复合增速18.64%。根据西部超导招股说明书，我们依旧假设高温合金重量占单台发动机重量的比重为50%，成材率为20%，测算出未来20年中国民航领域高温合金累计需求增量约为14.94万吨，年均需求增量0.75万吨。由于我们从中国商飞获得的数据是未来20年新增飞机数量，并以此测算出未来20年民航领域新增高温合金需求量，为了和军品领域需求测算周期保持一致，进而测算出航空航天领域未来10年整体高温合金需求增量，我们假设民用航空领域高温合金需求未来20年保持线性增长，据此测算出未来10年民航领域累计高温合金需求增量0.75万吨。 表3：未来20年我国民航领域高温合金需求测算 随着国际政治局势的不稳定和中国未来将围绕航空母舰打造远洋海军力量的趋势，预计未来燃气轮机对高温合金需求将保持稳定。2021年新下水的军舰中，052D型驱逐舰、055型驱逐舰、075级两栖攻击舰动力均采用柴、燃机相结合的配置。根据北极星电力网资料，该三种舰艇均采用国产QC280型燃气轮机，单机重量约为15吨。根据中国金属学会高温材料分会资料显示，高温合金重量占单台燃气轮机重量的比重也约为50%，高温合金全流程成材率预计为20%-40%，我们假设高温合金部件在燃气轮机中的重量占比为50%，成材率为20%，2021年军舰高温合金需求量约为975吨。 表4：2021年服役军舰高温合金需求测算 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 铸造高温合金：根据公司铸造高温合金募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且军品供货相对稳定，预计2022-2024年公司产能利用率分别为105%/100%/110%，对应销量分别为717.01/1096.91/1432.99万吨。根据原材料涨价趋势和公司产品高端议价能力较强， 预计2022-2024年单位售价分别提高30%/-10%/5%，对应毛利率分别为47.75%/52.56%/56.77%。 变形高温合金：根据公司变形高温合金募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且军品供货相对稳定，预计2022-2024年公司产能利用率分别为120%/110%/110%，对应销量分别为1336.48/1667.27/1881.77万吨。根据原材料涨价趋势和公司产品高端议价能力较强， 预计2022-2024年单位售价分别提高40%/-10%/10%，对应毛利率分别为27.00%/31.73%/34.01%。 特种不锈钢：根据公司特种不锈钢产能规划，考虑到公司订单充沛且产品供不应求，预计2022-2024年公司产能利用率分别为120%/120%/120%，对应销量均为321.48万吨。根据原材料涨价趋势和公司产品高端议价能力较强，预计2022-2024年单位售价分别提高20%/10%/10%，对应毛利率分别为37.09%/39.95%/42.68%。 其他合金制品：根据公司产能规划，考虑到公司其他合金制品产能充沛且供货稳定，预计2022-2024年公司产能利用率均为80%，对应销量分别为944.94/955.43/965.93万吨。 根据原材料涨价趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高10%/5%/5%，对应毛利率分别为8.17%/9.18%/10.16%。 其他业务：根据近几年数据，假设2022-2024年收入每年提高10%，对应毛利率分别为50.56%/52.81%/54.95%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取了行业中与图南股份业务最为相近的四家公司钢研高纳、西部超导、抚顺特钢、应流股份，2022-2024年平均PE为45/34/26倍。可比公司中，钢研高纳与公司收入结构相似，因此公司估值更多参考钢研高纳，但钢研高纳主要生产民用高温合金，盈利能力偏低。 西部超导主要生产钛合金和超导材料，近两年才开始布局高温合金业务。抚顺特钢高温合金收入占比仅约为20%，与公司收入结构差距较大，参考价值较低。应流股份主要生产铸造高温合金，技术品种单一。相较而言，图南股份未来最大的看点有三个：1）作为行业内少数同时掌握铸造高温合金和变形高温合金生产技术的公司，技术壁垒较高；2）公司募投项目加速建设，2023年产能将大幅提升；3）公司主要生产军用高温合金，盈利能力较强，在“两机专项”拉动下，军机需求有望快速放量，公司业绩有望迎来量价齐升。结合对标公司的估值和目前图南股份产能投产节奏及下游需求快速放量，我们认为公司享有一定的估值溢价，首次覆盖给予“持有”评级。 表6：可比公司估值（截止至8.19收盘价） 4风险提示 原材料价格波动，项目投产不达预期，军品市场开发风险。