舜宇光学 | 2382.HK专注于长期增长评分目标价 现价买港币 139.04港币 119.70维持起价：HK$156.66上涨空间：16.2%去规范化推动1H22净利润至盈利预警低端舜宇 1H22 收入和净利润分别为 169.71 亿元/13.57 亿元（同比-14.4%/-49.5%），其中净利润处于 7 月中旬公布的盈利预警的低端。疲软的 1H22 结果是由i) 智能手机终端需求减弱，导致 1H22 均价和毛利率承压。由于 HLS 和 HCM 的利润率压力，Sunny 的混合毛利率为 20.8%（比彭博 FY22E 共识低约 1 个百分点）； ii) 净亏损人民币 5,600 万元（相对 21 年上半年约人民币 800 万元的收益），主要是由于人民币贬值和衍生工具和债务工具的公允价值损失导致的外汇净损失（非现金项目）超过出售子公司的收益（人民币 5,500 万元）和政府补助（1H22 为人民币 1.42 亿元）。手机相关业务逆风持续但有亮点由于智能手机终端需求疲软、去规范化持续上升的 BOM 成本（芯片短缺）以及来自新厂商的竞争拖累平均售价，手机相关销售额同比下降 19.5%至人民币 128 亿元。光学元件（主要是 HLS）和光电子（主要是 HCM）出货量分别同比下降 9.1%/20.1% 至约 9.1 亿/2.89 亿，而收入分别同比下降 1.3%/19.1%。Sunny 的光学元件和光电的 GM 分别同比下滑 4.1 个百分点 /3.2 个百分点至 35.5%/11.6%。管理层虽然指导通用汽车在 2H22 将面临压力，但我们继续在 Sunny 的产品组合中发现一些有意义的图片。舜宇的高端产品贡献继续取得良好进展，1H22 6P 镜头贡献进一步提升至 30.0%（2019-2021 财年分别为 23.0/24.7%/25.6%），这得益于进军美国智能手机客户端供应链。此外，潜望镜和大图像尺寸（> 1/1.7”）相机模块占 HCM 出货量的 13.7%（2019-2021 财年为 6%/10.3%/6.7%）。这些都显示了舜宇之前为国际客户提供优质产品的努力和能力。正如预期的那样，Sunny 引导 FY22E HLS 和 HCM 出货量下降，但幅度大于我们的预期。 Sunny 指导出货量分别同比下降 15%/20%（21 财年同比下降 5-10%/10-15%）。尽管这反映了管理层在 2H22 中更为保守的立场，但我们宁愿将此视为一种管理市场预期，实际出货量的任何乐观都将成为一种催化剂。同时，我们仍预计舜宇在美国客户（HLS）和三星（供应旗舰 HCM）的份额仍处于上升轨道。基于 7M22 的出货量并假设市场状况与 FY21 相似，我们现在对 HLS/HCM 出货量预测（与 在 2022 年 3 月的最后一次更新中，同比增长 10%/ 15%）。维持 FY22E 资本支出指引，专注于长期增长Sunny继续投资于产品研发和技术升级。 1H22，舜宇的研发费用同比增长 11%，占总收入的 8.7%（2019-2021 财年分别为 5.9%/6.6%/7.0%），1H22 资本支出约为 13.64 亿元人民币。我们仍预计舜宇 22 财年的研发费用将维持在 7% 以上，管理层坚持 22 财年 30 亿元人民币的资本支出指引，其中约 30% 将用于 AR/VR（销售额占 4.0%，而 1H21 为 3.0% ) 和 LiDAR 等，其中约 23%/~16%/10% 将分别分配给 HLS 产能扩张（针对美国智能手机客户）、HCM 自动化和 VLS 产能扩张，其余将分配给越南工厂。第 1 页，共 5 页结果外卖2022 年 8 月 19 日邱海曼交易数据52 周范围 (HK$) 258.00/93.553 个月平均每日成交量 (m) 7.28股份数量 (m) 1,096.85市值 (百万港元) 132,129.3 主要股东 (%) 王文建 (38.6%)审计师德勤结果到期 FY22E：2023 年 3 月公司介绍舜宇光学（SO）成立于1984年，是领先的以数码相机和手机为主的综合光学产品制造商。该公司以约50%的市场份额在中国手机市场占据主导地位。它主要专注于国内 OEM（华为、Vivo、Oppo、XIaomi），客户分布在韩国（三星）和日本（索尼、松下和尼康）。价格图表资料来源：彭博、CIRL 页 页2 5 个图表一：舜宇光学出货量及销售额（1H19-1H22）汽车产品：持续研发并提供多样化的产品尽管由于芯片短缺，1H21 VLS 出货量仅同比增长 0.8% 至 3760 万台，但车载相关产品（包括两个 VLS 车载摄像头模块）销售额仍同比增长 6.9% 至人民币 17.24 亿元，占 10.2%总收入（与 1H20/1H21 的 5.0%/8.1% 相比），这要归功于汽车摄像头采用速度的加快。 Sunny 还下调了 22 财年 VLS 出货量指引，同比增长 10-15%（与 21 财年的同比 20-30% 相比）。舜宇 22 年前 7 个月的出货量约为 4400 万台，基于之前的低端指引，我们现在预计 VLS 出货量同比增长 15%（到 2022 年底约为 7800 万台）。Sunny 还提供了有关汽车业务发展的最新信息，其中包括i) FY22E 保持汽车 CCM 收入达到人民币 10 亿元，以及 ii) 更多产品（例如车载摄像头模块、ADAS 镜头组、混合环视镜头组和模块，并完成 5MP 混合车内监控镜头组的研发， OMS 模块）。同时，管理层仍对激光雷达、抬头显示 (HUD) 的增长潜力充满信心。我们相信 Sunny 将继续受益于不断提高的汽车 CCM 和 ADAS 渗透率，这要归功于他们在 VLS 领域的领先地位（全球市场份额超过 30% 的第一）和汽车 CCM 的领先供应商下调 FY22E-24E EPS，维持买入，基于明确的中期产品路线图由于 1H22 销售额和净利润仅达到我们 FY22E 预测的 42.4%/25.8%，我们将 Sunny 的 FY22E-24E EPS 预测下调 39.2%/37.9%/26.3%，原因是销售预测和 GM 假设下调，作为近期智能手机智能手机中的 CCM 竞争和光学产品去规格化继续拖累 HLS 和 HCM 的 ASP。尽管如此，我们仍然认为舜宇在 HLS 和 HCM 领域的领导地位保持不变，并继续从智能手机转向多元化。 Sunny 的 FY23E 市盈率为 25.8 倍 PE（比 Sunny 的 5 年平均水平低约 11%），我们预计 Sunny 的 EPS 将在 FY22E-24E 增长 29.4%，并且他们有一个明确的中期产品路线图，这在 Sunny 的新产品中发挥了作用增长引擎，我们维持舜宇的买入评级，新目标价为 139.04 港元，对应 FY23E 30.0 倍 PE 和约 1.0 倍 PEG。 资料来源：公司数据，CIRL 页 页3 5 个资料来源：CIRL 估计 图表 3：金融陈述资料来源：公司数据，CIRL 估计 图表 2：由于较低的销售预测和通用汽车假设 页 页4 5 个图表 5：同行估值比较资料来源：彭博、CIRL彭博社MKT帽价格股价变动 (%)市盈率(x)市账率 (x)屈服 （％）代码(百万港元)(港币)1M3M年初至今2019 财年20财年21财年FY22EFY23EFY24E2019 财年20财年21财年FY22EFY23EFY24E2019 财年20财年21 财年FY22EFY23EFY24E香港上市同业联想集团992 香港84,7766.99(2.6)(15.5)(22.0)17.816.09.65.65.65.53.13.42.52.21.61.34.0%4.0%6.0%6.5%5.9%7.3%比亚迪电子285 港币48,66921.60(5.9)38.3(24.3)26.88.013.518.612.69.92.61.81.61.61.41.30.4%1.3%0.8%0.6%0.8%1.1%瑞声科技2018香港18,07914.96(6.6)(11.6)(51.4)7.210.610.314.911.29.00.80.70.70.70.60.62.7%2.0%2.3%1.6%1.9%2.4%考威尔1415 香港14,59417.4634.3137.632.963.744.133.125.118.513.55.57.55.84.53.73.010.9%41.4%0.7%0.6%1.8%1.2%飞鸿移动有限公司2038 香港8,2011.03(1.9)7.3(24.3)-87.6-6.264.4-128.821.913.20.50.50.50.60.60.50.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%Q科技集团1478 香港5,7454.854.1(9.2)(51.9)9.06.04.112.87.55.41.81.31.01.00.90.82.1%1.0%3.2%1.3%1.1%1.7%真正的国际控股732 香港5,5071.68(11.6)(23.3)(47.3)9.811.04.34.33.4-0.70.6-0.50.4-0.0%0.0%0.0%5.8%7.7%0.0%SAS 龙控股1184 香港2,2843.654.3(18.0)(29.8)9.78.7----1.41.2----1.1%5.9%0.0%0.0%0.0%0.0%巨腾国际HDG3336 香港1,6921.41(5.4)8.59.38.99.38.37.14.93.60.30.30.30.20.20.27.1%7.1%7.1%7.1%7.1%7.1%东江集团控股2283 香港1,5251.83(2.7)(24.1)(26.8)5.17.35.14.63.62.91.31.10.90.80.70.77.7%5.5%8.2%8.2%12.0%15.8%酷派2369 香港1,4950.11(19.9)(39.8)(71.7)5.3-1.8----0.80.5----0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%通达集团控股698 港币1,2440.13(8.6)(1.5)(48.8)2.32.62.44.13.22.60.20.10.10.10.10.17.4%0.0%7.8%6.3%7.0%7.0%中国显示OP334 香港8770.426.40.0(18.6)14.630.7----1.31.2----0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%芯科技集团2000 港币7010.32(1.6)12.5(30.0)-10.1-19.6----0.40.3----3.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%嘉水国际控股822 香港4650.52(27.8)(11.9)(34.2)5.23.7----0.50.4----0.0%5.8%0.0%0.0%0.0%0.0%WILLAS-ARRAY ELE854 港币3614.12(1.4)(1.4)4.3-18.4-4.8----0.50.6----4.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%维生控股1399 香港3050.281.8(1.8)(9.7)5.1-5.2----0.30.3----0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%伟志控股1305 香港2951.36(6.2)(9.3)7.98.09.7----0.40.4----0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%帕纳西拉姆控股公司2078 香港2570.213.9(6.1)(16.1)-0.50.3----1.10.2----0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%重要的创新6133 香港2130.259.65.0(13.8)-33.4-1.9----0.30.3----40.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%天光控股3882 香港1300.144.6(12.3)(23.6)-1.5-2.0---