1 经济受疫情南京银行资金运营中心金融市场研究部 王丽君 邓露 刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，7月数据显示在6月短暂的反弹后，经济下行压力再度增大。尤其是地产投资的加速下行，对相关行业的需求减弱，使得上下游产业链的生产增速也放缓。同时制造业投资逐步进入去库存周期，消费反弹也较为乏力，使得经济数据整体不及预期。7月表现较为亮眼的主要为基建投资和汽车制造业，基建仍然保持较高增速，汽车行业呈现供需两旺的局面，对经济形成一定支撑。 8月以来资金利率多下行，仍然处于低位，政策利率超预期下调10bp，传递出引导资金流向实体和推动降低企业综合融资成本的信号。向后看，货币政策预计仍以稳增长为主要目标，经济下行压力较大，短期内恐难收紧。但同时也面临海外货币政策收紧以及结构性通胀上行的压力，继续宽松的空间有限。预计资金面保持合理充裕，资金利率缓慢向政策利率回归。广义流动性方面，随着地产低位企稳及政策性银行开发性金融工具的发行，预计社融增速将再度回升。 7月以来收益率整体下行，主要原因一是经济下行压力增大，地产停贷使得预期更为悲观；二是资金面始终保持宽松，政策利率再度下调。向后看，从经济基本面来看，内外需仍有下行压力，短期内基建和汽车有一定支撑，基本面对债市有利。实体经济融资需求仍然较弱，使得狭义流动性被动宽松，资金利率向政策利率的收敛预计较为缓慢。海外货币政策加速收紧，短端中美利差倒挂幅度加大，资金流出压力仍存。目前债市收益率下行至震荡区间的下沿，做多情绪浓厚。建议交易盘谨慎追多，可择机做窄期限利差。配置盘继续盘活存量、结构调整，配置品种目前3Y、7Y政金债较优。 南京银行2022年8月宏观利率展望 政策利率下调，区间下沿谨慎追多 2 目录 一、宏观经济：经济下行压力增大，地产拖累显著 ..............................................................................3 （一）地产持续形成拖累，制造业及消费反弹乏力 ....................................................................3 1、地产投资拖累固定资产投资加速下行。 ...........................................................................3 2、地产竣工开始回升，销售受停贷影响降幅较大。 .........................................................4 3、消费反弹幅度不及预期，6月促销形成挤出。 ...............................................................6 4、失业率继续下降，结构性矛盾仍然突出。 .......................................................................6 5、出口延续反弹趋势，贸易顺差创新高 ................................................................................7 （二）生产：地产相关行业受到拖累，汽车制造业增速回升。 .......................................... 10 （三）CPI继续上行，PPI延续下行趋势。 .................................................................................. 11 1、食品价格带动CPI环比上涨。 ........................................................................................... 12 2、三季度CPI维持高位，PPI延续下行趋势。 ................................................................ 12 二、流动性及货币政策：资金面宽松，央行超预期降息。 ............................................................. 14 （一）流动性回顾：隔夜维持在1%附近，资金利率整体下行。 ......................................... 14 （二）金融数据：社融大幅低于预期，实体需求亟待提振 .................................................... 18 （三）二季度货币政策：结构性通胀压力加大，丰富完善结构性货币政策工具 .......... 19 （四）下阶段流动性展望：加大实体经济信贷支持，资金利率缓慢回归。 ................... 20 三、利率债策略：区间下沿谨慎追多，择机做窄期限利差。 ........................................................ 20 （一）利率债走势回顾 ......................................................................................................................... 20 1、收益率整体下行。 .................................................................................................................. 20 2、隐含税率继续下行。 ............................................................................................................. 23 （二）利率债影响因素分析................................................................................................................ 23 1、疫情反复、地产投资加速下行，经济下行压力增大。 ............................................. 23 2、下半年通胀中枢上移，对货币政策影响有限。 ........................................................... 23 3、社融增速回落，融资需求较差。 ...................................................................................... 24 4、资金被动宽松，银行间杠杆持续攀升。 ........................................................................ 25 5、后续利率债供给规模低于往年，机构存在一定配置压力。 .................................... 26 6、中美利差短端倒挂幅度加重，债市资金流出压力仍然较大。 ............................... 27 3 （三）利率债策略：区间下沿谨慎追多，择机做窄期限利差。 .......................................... 28 一、宏观经济：经济下行压力增大，地产拖累显著 7月份以来，经济在短暂的反弹后再度回落。7月经济数据显示下行压力再度加大，地产对供需两端的拖累显著，制造业逐步进入去库存阶段，消费反弹也较为乏力。 从PMI指数来看，制造业PMI在连续2个月环比上升后再次下降，且落入50%以下，表明经济运行受国内疫情散发、多地高温等因素影响有所波动。分项指数变化显示，7月市场需求有所回落，企业生产经营活动放缓。但企业成本压力明显下降，就业保持相对稳定，新动能仍保持上升势头。非制造业保持较好的恢复节奏，就业相对稳定，企业成本压力趋缓，但需求恢复的稳定性偏弱。行业来看，随着政府扶持政策效果的持续释放，投资相关活动持续向好；停贷风波背景下，各地政府积极推动“保交楼”，地产相关活动改善；商品流通趋于顺畅，接触型服务业活动继续加快恢复。 图表 1 中采制造业PMI分项数据（%） PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2022-07 49.0 49.8 48.5 47.4 42.6 48.0 48.9 46.9 40.1 40.4 47.9 48.6 50.1 52.0 2022-06 50.2 52.8 50.4 49.5 44.2 48.6 51.1 49.2 46.3 52.0 48.1 48.7 51.3 55.2 变动 -1.2 -3.0 -1.9 -2.1 -1.6 -0.6 -2.2 -2.3 -6.2 -11.6 -0.2 -0.1 -1.2 -3.2 （一）地产持续形成拖累，制造业及消费反弹乏力 1、地产投资拖累固定资产投资加速下行。 1-7月，固定资产投资累计同比增速为5.7%，增速较前值（6.1%）下降0.4个百分点。固定资产投资增速加速下行，主要受地产投资和制造业投资的拖累。 从当月增速来看，固定资产投资增速整体从5.62%下降至3.75%，降幅为1.87 4 个百分点。其中地产和制造业降幅最大，基建投资增速小幅下行。向后看地产投资短期内预计维持低位，制造业投资进入去库存周期，基建投资仍然是支撑固定资产投资的主要因素。 图表 2 固定资产投资当月同比增速（%） 指标名称 固定资产投资 房地产投资 制造业投资 基建 2022-07 3.75% -12.33% 7.55% 11.48% 2022-06 5.62% -9.41% 9.92% 12.04% 2022-05 6.21% -4.02% 10.60% 8.16% 从制造业各行业来看，7月多数行业累计同比增速下行，上行幅度较大的主要为医药制造业和汽车制造业。主要受疫情相关需求上升以及汽车消费刺激政策提振。其余多数行业累计同比增速下行。 2、地产竣工开始回升，销售受停贷影响降幅较大。 2022年7月，房地产投资累计增速-6.4%，较前值（-5.4%）下降1个百分点。当月同比增速从-9.4%下降至-12.3%，地产投资延续下行趋势。 从当月增速来看，竣工和购地面积当月同比增速有所上行，其余分项继续下行。具体来看，竣工增速和购地面积增速分别回升4.7、5.5个百分点，与7月份停贷风波以来，各地纷纷出台保交楼政策有关。地产销售和新开工增速继续下行，显示7月份房地产市场仍然很低迷，尤其是销售增速受停贷影响降幅较大。 图表 3 房地产分项当月同比增速（%） 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积 2022年7月 -28.88 -12.33 -45.39 -36.01 -25.82 -47.33 2022年6月 -18.28 -9.41 -45.08 -40.73 -23.59 -52.81 变动 -10.6 -2.9 -0.3 4.7 -2.2 5.5 30大中城市地产销售数据显示，8月份地产销售增速有所回升，同比增速从-33%回升至-27.3%。其中一线城市销售增速下行，二、三线城市销售增速反弹。具体来看，一线城市销售同比