固废处理稳中有升，电池回收再启成长

投资要点 事件：公司发布]2022年半年报，上半年实现营收14.6亿元（+31.5%），实现归母净利润3.3亿元（+0.8%）；其中2022年二季度实现营收8.0亿元（+42.8%），实现归母净利润1.7亿元（-10.6%）。 主营业务稳中有升，业务扩张收益颇丰。近年来公司主营业务生活垃圾焚烧发电业务趋稳并逐步提升，公司已在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等十省份布局投建垃圾焚烧发电项目。截至2022年上半年，公司建设垃圾焚烧发电项目合计2.3万吨，其中已建成正在运营的有18座电厂30期项目共2万吨； 在建项目3个共2050吨；筹建项目1个1000吨。 扩张餐厨垃圾回收业务，与焚烧业务协同处理。公司积极发展餐厨垃圾废料提取业务，积极开拓废料回收新市场。我国每年产生大量的餐厨垃圾，相较传统的填埋、焚烧处理，公司的泔水油提炼及餐厨垃圾堆肥生产沼气处理工艺可实现与垃圾焚烧发电业务协同，实现降本增效。截至2022上半年，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计2820吨。其中已建成投运12期餐厨项目共1860吨；试运营餐厨项目共500吨；在建餐厨项目共360吨，筹建项目共100吨。 布局动力电池回收业务，开拓新增长点。由于近年新能源电动车的普及和电子产品的规模化，废旧电池回收市场逐渐扩大。公司于2022年1月4日收购的立鑫新材料公司，已于3月底完成了一期动力电池提钴镍锂项目的试运营工作，并于4月份开始正式运营，目前月产能负荷已达80%以上，预计全年可完成70%以上的产能，2023年可全部达产，全部达产后对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。同时公司与旗下子公司美欣达集团汽车拆解业务协同促进电池回收业务发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.8亿元、10.9亿元、13.7亿元，3年复合增速为28.3%，对应EPS分别为2.05、2.55、3.18元。公司动力电池回收技术可能成为未来新业绩增长点，给予公司2023年12倍PE，目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；运营资金短缺风险；新项目获得与审批风险；项目运营中的环境保护风险；业务扩张带来的管理风险等。 指标/年度 1固废综合处理龙头，进军动力电池回收市场 旺能环境股份有限公司是专业从事生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置的环保产业公司，连续七年居全国固废行业十强。公司由美欣达集团于2007年组建，通过重大资产重组成功上市，并于2017年9月剥离美欣达集团的印染业务，致力于生活垃圾无害化处置。公司拥有较为完善的固废处理体系，其中主要包括： 1）生活垃圾焚烧：公司在浙江、福建、河南、四川、安徽、湖北、广西、贵州、甘肃等10个省投资、建设和运营33个项目，总设计处理规模近3.1万吨/日，总投资达100亿元。主要采取BOT、BOO和PPP特许经营模式。生活垃圾焚烧处理产生的热量可用于锅炉发电，截止2022上半年，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计2820吨。其中已建成投运12期餐厨项目共1860吨；试运营餐厨项目共500吨；在建餐厨项目共360吨，筹建项目共100吨。 2）餐厨垃圾处理：公司在浙江、江苏、安徽、山东、河南5个省投资、建设和运营14个餐厨项目，总设计处理规模近2555吨/日，总投资10多亿元。项目主要采用国内流行、国际先进的“预处理+厌氧消化+资源化利用”的工艺主体路线。 3）市政工程污泥处理：公司在安徽、河南2个省投资、建设和运营2个污泥处置项目，总设计处理规模近500吨/日，总投资近1.5亿元。项目主要采用直接焚烧、干化+垃圾发电厂协同处置的两种工艺主体路线。该业务主要对生活污泥进行减量化处理，是重点环保项目。 污泥处理产生的废渣可用于发电、制砖、制肥等。 4）动力电池回收：公司通过收购、子公司业务开展等方式向动力电池回收市场进军。 已于3月底完成了一期动力电池提钴镍锂项目的试运营工作，并于4月份开始正式运营，目前月产能负荷已达80%以上，预计全年可完成70%以上的产能，2023年可全部达产，全部达产后对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。 表1：公司以固废处理业务为主，可生产热电、沼气、泔水油等副产品 公司经营保持良性增长发展势头。2022年上半年实现营业收入14.6亿元，较上年同期11.1亿元增长31.5%，实现归属于上市公司股东的净利润为3.3亿元。公司收入增长主要来源于《企业会计准则解释第14号》确认的BOT建造项目收入1.1亿元，以及新投产的锂电池循环再利用业务带来的0.8亿元营收。2017-2021年公司营收CAGR达20.5%，归母净利润CAGR为28.3%，保持高增长趋势。 图1：公司2017-2022上半年营收持续稳定增长 图2：公司2017-2022上半年归母净利维持稳定 公司主营垃圾焚烧发电业务发展迅速，毛利润率保持稳定。2017年公司剥离美欣达集团子公司印染业务，垃圾焚烧业务成为主营业务。2017-2021年间垃圾焚烧业务收入CAGR达26.5%，增长迅速，2020年以前稳定占总业务收入97%左右。同时，公司主营业务毛利率稳定维持在45%-50%左右。由于半年报将BOT项目归入公司主营业务范围，根据《企业会计准则解释第14号》确认BOT项目收入计入总收入，属于无利润项目收入，导致2022年半年度报告内主营业务毛利率有所下降。 图3：公司2017-2021年垃圾焚烧业务收入CAGR=26.5% 图4：公司2017-2021年垃圾焚烧业务毛利率保持稳定 公司股权结构集中,管理体系完善。公司实际控制人为单建明及其一致行动人单超和鲍凤娇。结合2022年半年度报告，单建明通过绝对控股公司美欣达集团间接持股旺能环境33.3%的股份，且直接持股17.3%的股份，合计持股47.6%，为公司第一大股东，公司股权结构相对集中。 图5：公司股权结构集中 发展餐厨垃圾回收处理业务，实现固废协同处理。餐厨垃圾无害化处理与资源化利用业务所处的行业备受国家政策鼓励和支持。餐厨垃圾是生活垃圾中占比最大、资源化价值最高的部分，目前市场上餐厨垃圾处理项目数量和处理能力还远远满足不了实际需求，未来市场广阔。公司围绕静脉产业园模式，使餐厨垃圾处理与其余生活垃圾处理循环相扣，消除了餐厨垃圾处理的孤岛，通过物质和能量协同，可实现餐厨垃圾处理的降本增效。 图6：静脉科技园模式实现餐厨垃圾与焚烧垃圾协同处理 公司进军动力电池回收行业，开启第二增长曲线。2022年1月，公司通过子公司浙江旺能再生资源利用有限公司以9450万元收购浙江立鑫新材料科技有限公司60%股权，正式进军动力电池回收领域。 产能方面，公司利用立鑫材料包含的一条以三元锂电池废料为原料生产镍、钴、锂盐类新材料产品的生产线，实现向废旧动力电池回收业务的进发。项目已经于22年4月开始运营，目前已实现月产能80%以上负荷，预计全年可实现70%以上产能。2023年预计全部达产，对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。公司规划在下半年启动立鑫二期3.5万吨三元锂电池回收处理项目的建设工作，同时积极布局磷酸铁锂电池回收产能。 原料方面，公司依托母公司美欣达集团循环产业平台，利用集团报废车回收、电子废弃物回收加工业务回收废旧3C电池和汽车动力电池，目前集团旗下东临循环产业园汽车拆解项目年拆解能力将达到10万辆。同时，公司积极与电动汽车厂商、动力电池厂商及电池利用企业进行洽谈，电池回收渠道丰富。 图7：母公司美欣达集团规划建设动力电池拆解产业园 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：对于垃圾焚烧业务，公司2022-2024年将陆续建成存量的2050吨/日项目；每年通过中标新项目等新增产能1000吨/日；厂用电量维持在19%；年焚烧发电量与垃圾回收量成正比；上网电价维持0.55-0.60元/度。 假设2：对于餐厨垃圾回收业务，2022-2024年存量的860吨在建工程陆续投产；每年新增700吨/日的产能；泔水油价格稳定在8000-9000元/吨；2022-2024年餐厨垃圾回收服务费价格持平；2022-2024年公司回收技术进步带来毛利率每年1%-2%增长。 假设3：对于BOT建设业务、污泥处理业务，BOT业务每年保持20%-30%增长，按照《企业会计准则解释第14号》，BOT业务带来的收入不贡献毛利，计入营业成本；污泥处理业务年新增200吨/日左右产能。 假设4：对于动力电池回收业务，2023年实现100%投产，镍钴锰提纯量达到3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年；2022下半年启动二期项目对应镍钴锰提纯量7500金吨/年，碳酸锂提纯量2800吨/年；假设2022/2023/2024年产能利用率分别达到50%/70%/90%； 镍钴锰价格维持20万元/吨，碳酸锂价格维持45万元/吨；随着提纯技术的发展，未来三年提纯毛利率分别为20%/25%/30%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取三家传统固体废料处理公司及三家动力电池回收公司，2023年三家传统固废公司平均PE为10倍，2023年三家动力电池回收公司平均PE为17倍。考虑到公司开始进军目前较为火热的动力电池回收市场，未来三年业绩复合增长率有望达到28%，我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截止2022年8月17日） 3风险提示 行业政策变动风险。考虑到环保产业的公用事业属性，公司客户包括政府机构、公共事业单位、国有企业等，业务的发展扩张与国家对环境保护投入力度以及相关企业经营状况密切相关，受政策变动影响比较明显。 运营资金短缺风险。公司主要采用BOT、BOO等特许经营方式投资、建设、运营城市生活垃圾焚烧发电项目，该类项目建设前期投资规模较大，在转入运营后再通过服务的方式逐期收回，这对公司现金流提出了较高的要求。 新项目的获得、审批及实施风险。垃圾焚烧发电项目属于地方政府的特许经营项目，公司能否顺利获得并实施项目存在不确定性。此外，项目实施还需获得多个部门的审批。 项目运营过程中的环境保护风险。公司建设和运营的项目在建设和运营过程中存在产生空气污染，噪音污染，有害物质、污水及固体废物排放等环境污染风险。 经营规模扩大后的管理风险。随着公司的发展，公司资产规模和业务规模都将进一步扩大，这将对公司管理层经营管理能力提出更高的要求。