理想汽车：3Q22E毛利率或持续承压，9月L9有望如期破万辆

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月16日 公司研究 3Q22E毛利率或持续承压，9月L9有望如期破万辆 ——理想汽车（LI.O）跟踪报告 增持（维持） 2Q22毛利率表现好于我们此前预期，Non-GAAP亏损：2Q22交付量同比增长63.2%/环比下降9.6%至2.9万辆，总收入同比增长73.3%/环比下降8.7%至人民币87.3亿元，毛利率同比增加2.6pcts/环比降低1.1pcts至21.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大146.3%至人民币1.6亿元（vs. 1Q22 Non-GAAP归母净利润约人民币4.8亿元）。我们判断，2Q22行业受上海疫情/供应链影响；受益于理想增程定位+成本控制，2Q22毛利率环比小幅微降，表现好于我们此前预期。 2Q22现金流充沛，经营费用率扩大：1）2Q22汽车收入同比增长73.0%/环比下降8.9%至人民币84.8亿元（ASP同比增长6.0%/环比微增0.8%至人民币29.6万元），整车毛利率同比增加2.5pcts/环比降低1.2pcts至21.2%。2）2Q22研发费用率同比增加4.6pcts/环比增加3.2pcts至17.5%，SG&A费用率同比下降1.4pcts/环比增加2.6pcts至15.2%。3）2Q22自由现金流净流入约人民币4.5亿元，截至2Q22末的在手现金合计约人民币536.5亿元（截至2022/8/15，公司境外增发总募集资金约3.7亿美元）。管理层指引3Q22E交付量2.7-2.9万辆（9月L9交付有望上万辆），总收入约人民币89.6-95.6亿元。 3Q22E毛利率或持续承压，L8有望接力One+L9驱动爬坡：我们预计3Q22E整车毛利率或环比回落，主要由于1）行业竞品车型增多+One处于产品周期后期、叠加L9上市/试驾后的部分用户分流影响，预计One交付量承压/权益或将放大；2）L9上市初期的毛利率或受费用摊销、以及空悬质保延长等影响。我们看好4Q22E国内新能源车冲量前景、以及理想产品结构改善（L8接力One+L9）驱动的交付量与毛利率爬坡。理想核心优势在于细节定义产品的车型定位（家庭/增换购用户）、以及成本控制/经营效率。管理层指引，2023E将有涵盖纯电/增程在内的两款全新车型上市。我们判断，如果理想可以破圈在一个全新的用户画像层上验证车型走量能力，那公司仍是中长期向上预期差最大的新势力之一。 维持“增持”评级：我们认为供应链/疫情风险或仍是影响交付量爬坡的核心。鉴于One权益放大+L9空悬质保延期影响，我们下调2022E Non-GAAP归母净利润26%至人民币5.7亿元。我们看好产品结构改善（改款/新车型上市）对应的销量爬坡；鉴于纯电动相比增程更高的BOM成本、供应链风险、以及经营费用或仍将持续扩大，我们下调2023E/2024E Non-GAAP归母净利润26%/22%至人民币12.5亿元/25.7亿元。考虑到L9较强的大定转换、以及破万辆交付预期，上调目标价至US$36.83（对应约2.5x 2023E P/S），维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，供应链持续紧缺风险；2H22E销量爬坡与毛利率表现不及预期；L9上市交付与爬坡不及预期；市场风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,457 27,010 43,425 102,452 143,299 营业总收入增长率 3225.5% 185.6% 60.8% 135.9% 39.9% Non-GAAP归母净利润（百万元） -281 780 572 1,249 2,571 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA -26.6% 118.2% 105.9% Non-GAAP EPS（元，摊薄） -0.33 0.41 0.27 0.60 1.23 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -0.9% 1.9% 1.2% 2.4% 4.3% P/S 10.2 7.6 5.3 2.3 1.6 P/B 3.2 5.0 4.8 4.4 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-8-15（1美元=6.8人民币）；注：1）2019股东权益为负；2）每股ADS代表2股A-Class普通股；3）预计2022E-2024E约20.9亿普通股 当前价/目标价：32.56/36.83美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股，普通股) 20.85 总市值(亿美元)： 339 一年最低/最高(美元)： 16.86/41.49 近3月换手率： 143.68% 股价相对走势 -30%-15%0%15%-60%-40%-20%0%20%40%60%21-0821-1021-1222-0222-0422-06理想（LHS）纳斯达克（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.0 43.0 42.0 绝对 -15.3 39.1 17.7 资料来源：Wind（数据截至2022/8/15） 相关研报 《智能电动新势起，万类霜天竞自由 ——造车新势力行业深度报告》 ........................................................................................2020-12-18 《毛利率仍有望保持稳定，看好家庭用户细分市场定位 ——理想汽车（LI.O）跟踪报告》 ........................................................................................2022-02-28 《2Q22E或为全年毛利率低点，看好2H22E边际改善前景 ——理想汽车（LI.O）跟踪报告》 ........................................................................................2022-05-11 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 理想汽车（LI.O） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,457 27,010 43,425 102,452 143,299 营业成本 -7,907 -21,248 -33,500 -79,759 -114,066 毛利润 1,549 5,761 9,924 22,693 29,234 研发费用 -1,100 -3,286 -6,172 -11,694 -14,330 销售行政及管理费用 -1,119 -3,492 -6,549 -13,743 -16,430 经营利润（损失） -669 -1,017 -2,797 -2,745 -1,527 其他收益（损失） 480 865 1,520 2,049 2,866 税前利润（损失） -189 -153 -1,278 -696 1,339 净利润（损失） -152 -321 -1,154 -591 1,540 归母净利润（损失） -792 -321 -1,154 -591 1,540 Non GAAP 归母净利润（损失） -281 780 572 1,249 2,571 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 36,373 61,849 68,432 78,814 85,944 流动资产 31,391 52,380 52,250 51,216 52,128 库存 1,048 1,618 1,062 1,392 1,650 应收账款 116 121 227 456 499 现金及其等价物 10,173 30,493 27,718 24,586 22,828 短期投资 19,701 19,668 23,000 24,000 26,500 其他流动资产 354 481 243 781 652 非流动资产 4,982 9,468 16,182 27,599 33,815 固定资产 2,479 4,498 13,492 22,676 29,931 无形资产 683 751 693 697 693 其他非流动资产 1,820 4,219 1,996 4,225 3,191 总负债 6,570 20,785 20,493 26,712 26,772 无息负债 0 0 2,000 3,500 3,650 有息负债 6,570 20,785 18,493 23,212 23,122 夹层权益合计 0 0 0 0 0 股东权益 29,804 41,064 47,938 52,102 59,172 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 理想汽车（LI.O） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,140 8,340 1,989 1,328 3,851 净利润（净损失） -152 -321 -1,154 -591 1,540 折旧与摊销 321 590 895 1,046 1,534 净营运资金增加 3,068 6,616 2,040 669 499 其他 -97 1,456 208 205 278 投资活动现金流 -18,738 -4,257 -11,977 -11,460 -11,559 资本性支出 -675 -3,445 -8,530 -10,335 -8,935 其他 -18,063 -813 -3,447 -1,125 -2,624 筹资活动现金流 24,711 16,710 6,713 7,000 5,950 股票/可转债等融资 3,685 5,104 0 0 0 借款增加 - 600 6,713 7,000 5,950 少数股东资金注入、以及其他 21,026 11,006 0 0 0 现金及等价物净增加额 9,113 20,793 -3,275 -3,132 -1,758 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执