沪农商行首次覆盖报告：深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 沪农商行 601825.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出。沪农商行于2005年成立，是我国首家在农信基础上改制成立的农商行。与其他上海本土银行相比，公司渠道布局更集中在郊区（截至21年末，公司外环以外网点占其总网点的65%以上）。依靠差异化的网点布局和多年的深耕细作，公司已在上海郊区市场建立了稳固的优势，截至21年末，沪农商行在松江、青浦、奉贤等多地的对公贷款市占率排名第1。 ⚫ 把握渠道和客群优势，加快零售业务转型。公司较早将推进零售业务发展列为核心战略之一，近几年在资产摆布方面高度倾斜零售，深耕重点目标客群，持续发力财富管理和个人信贷两大业务。截至21年末，公司零售贷款占比达到32.4%，较2015年提升16个百分点，零售AUM达到6198亿，AUM/总资产比例位居同业领先水平。21年报中，公司提到“举全行之力优先发展零售业务”，战略重视程度远超以往。展望未来，立足区域和客群优势，公司在零售板块的发力值得关注。 ⚫ 立足精细化经营，小微和科创金融实现较快发展。公司充分发挥渠道下沉优势，对公倾斜小微，围绕经营区域内不同类别中小企业客户的需求，打造有梯度的产品体系和服务模式。值得注意的是，公司针对科技金融领域重点布局，逐渐形成品牌优势。截至21年末，其科技型企业贷款规模达到526亿元，同比增长48.6%。政策规划引导下，上海创新资源逐步向郊区扩散，公司在科技金融领域的优势有望持续凸显。 ⚫ 财务分析：盈利能力领先，资产质量稳健。公司21年ROE为11.39%，上市农商行中仅次于常熟和无锡，分拆来看，中收、成本和拨备是主要支撑，净利息收入拖累较多。展望未来，随着零售转型的加速以及在高收益的零售非按揭贷款的持续发力，公司的盈利能力仍有提升空间。资产质量方面，公司经营稳健，核心指标持续位于同业较优水平。截至21年末，不良/关注率分别为0.95%/0.47%。需要关注的是，公司涉房类贷款占比较高（开发贷/按揭占比分别为17.8%/18.1%，21A），但考虑到上海房地产市场流动性较好、政策风险较低，预计未来相关信用风险可控。 ⚫ 我们预计公司22-24年EPS为1.23/1.43/1.65元， BVPS为10.10/11.10/12.25元。我们采用相对估值法对沪农商行进行估值，可比公司22年一致预期PB调整后平均值为0.71倍，按照此PB得到公司对应目标价为7.19元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 ⚫ 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复；假设条件变化影响测算结果。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 同比增长(%) 4.1% 9.1% 9.0% 9.3% 9.2% 营业利润(百万元) 21,186 21,179 21,465 22,427 23,410 同比增长(%) 14.0% -0.0% 1.4% 4.5% 4.4% 归属母公司净利润(百万元) 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 同比增长(%) -7.7% 18.8% 22.0% 16.3% 15.5% 每股收益（元） 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 总资产收益率(%) 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 平均净资产收益率(%) 11.0% 11.3% 12.4% 13.5% 14.1% 市盈率 6.52 6.10 5.00 4.30 3.72 市净率 0.69 0.63 0.61 0.55 0.50 P/PPOP 3.81 3.55 3.26 2.98 2.73 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月12日） 6.13元 目标价格 7.19元 52周最高价/最低价 11.79/5.48元 总股本/流通A股（万股） 964,444/96,444 A股市值（百万元） 59,120 国家/地区 中国 行业 银行 报告发布日期 2022年08月16日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.15 -2.92 1.22 相对表现 0.28 0.29 -2.88 沪深300 -0.13 -3.21 4.1 -23.92 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 武凯祥 wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道 ——沪农商行首次覆盖报告 买入（首次） 沪农商行首次报告 —— 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出 ........................................ 5 1.1 历史沿革：在农信基础上改制成立的大型农商行 .......................................................... 5 1.2 股权结构分散，国资背景深厚 ...................................................................................... 6 1.3 立足上海郊区，拥有渠道和品牌优势 ............................................................................ 6 1.4 上海郊区经济动能良好，为公司经营发展带来肥沃土壤 ............................................... 8 2. 把握渠道和客群优势，加快零售业务转型 ................................................. 11 2.1 零售客群快速拓展，零售贡献度持续提升 .................................................................. 11 2.2 重点发力财富管理和个人信贷两大业务 ...................................................................... 13 3. 立足精细化经营，小微和科创金融实现较快发展 ...................................... 15 3.1 发挥本土优势，资源倾斜特色小微 ............................................................................. 15 3.2 以科创金融为突破口，引领对公高质量发展 ............................................................... 17 4. 财务分析：盈利能力领先，资产质量稳健 ................................................. 20 4.1 盈利能力：ROE处于农商行中较高位置 ..................................................................... 20 4.2 量：规模快速扩张，存款优势显著 ............................................................................. 21 4.3 价：资产端有较大的提升空间，负债端成本率有优势 ................................................. 22 4.4 中收表现好于同业，财富管理类业务是主要贡献 ........................................................ 24 4.5 质：资产质量稳健，拨备覆盖持续夯实 ...................................................................... 24 4.6 资本：资本补充压力较轻 ........................................................................................... 27 5. 盈利预测与投资建议 ................................................................................ 28 5.1 盈利预测 .................................................................................................................... 28 5.2 投资建议 .................................................................................................................... 30 6. 风险提示 .................................................................................................. 31 沪农商行首次报告 —— 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：沪农商行历史沿革与主要融资历程 ..................................................................................... 5 图2：沪农商行资产规模达到1.18万亿（22Q1） ........................................................................ 5 图3：上市农商行存贷款规模对比（22Q1） ................................................................................ 5 图4：沪农商行股权结构-22Q1 .................................................................................................... 6 图5：沪农商行贷款按地区划分（亿元，2021） .......................................................................... 6 图6：沪农商行在上海市拥有丰富的营业