博彩行业明日之星，疫情好转凤凰涅槃

东南亚博彩行业的明日之星，尽享新兴市场的成长潜力。根据IMF的预测，东南亚地区2022-2027年的经济增长将维持在7%以上。金界娱乐城位于柬埔寨首都金边，辐射东南亚市场，受益于东南亚产业升级、经济发展、居民财富增加。虽然柬埔寨博彩行业规模和市场的成熟程度远远不及中国澳门，但未来成长潜力巨大。 金界娱乐场是区内知名品牌，营业规模持续扩大。金界2期在2017年落成后提升了公司在东南亚的品牌形象，推动金界控股收入大幅增长。公司投资35亿美元打造金界3期（Naga3），预计2025年完工，战略目光长远。3期项目将由1座75层高摩天大楼和2座52层高的超高层建筑组成，建成后将使公司的赌桌数目大幅增加至1300桌，综合接待能力大幅提升，进一步提高金界娱乐场在东南亚的影响力。 独家经营权加上低税率、低人工成本，经营优势凸显。金界控股持有柬埔寨政府授予的70年的博彩牌照，并获得在柬埔寨首都金边周边200公里内开展博彩业务的独家经营权。金界娱乐城是柬埔寨最大的五星级综合娱乐场所，已经有27年的经营历史，疫情前一直保持稳健的收入和业绩增长。金界在柬埔寨能享受到优惠的税务环境、较低的人工成本，盈利能力强于中国澳门同业。2021年，金界的博彩税费占收入比例为5.4%，远低于中国澳门博彩业法定39%的比例。 疫情反复体现经营韧性，边境开放后盈利弹性强。疫情影响下，金界2020/2021年分别停业3个月/6个月，两年营收分别是2019年营收的47%和11%，在极端情况下2020/2021年经调整EBITDA仍然为正，分别为2.65亿/2240万美元，经营抗风险能力强。2021年公司息税摊销折旧前利润率9.9%，处于行业较为领先的水平；经调整净利润为-1.5亿美元，表现优于中国澳门博彩同业。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营收6.0/8.2/10.2亿美元，同比增长165.5%/37.4%/23.8%；归母净利润1.7/2.8/3.8亿美元，同比增长213.9%/69.1%/33.6%。我们基于金界相对中国澳门博彩业同行规模较小和柬埔寨的市场成长性，给予13倍未来12个月EV/EBITDA，目标价8.63港元，对比现价7.05港元，潜在涨幅22%，予以“买入”评级。 风险提示：疫情冲击超预期风险，东南亚大型赌场增加加剧竞争风险，柬埔寨本国经济、政治风险，Naga3未来会产生股份摊薄。 财务指标 1.公司简介：柬埔寨博彩业霸主，上半年业绩恢复 1.1公司赌场业务在柬埔寨具有长期垄断地位 金界控股的赌场在柬埔寨的垄断地位非常稳固。金界控股（股票代码：03918.HK）由马来西亚富商曾立强创立，于2006年在港交所上市。公司主要业务是在柬埔寨首都金边经营综合娱乐度假村，目前拥有柬埔寨最大的赌场——金界娱乐城（NagaWorld）。金界控股持有柬埔寨皇家政府于1995年1月2日授予为期70年的赌场经营牌照，其中2045年底之前享有金边市方圆200公里范围内的独家赌场经营权，政府不会允许在区域内新增其他赌场，金界垄断地位稳固。 NagaWorld是金边最大的五星级综合娱乐设施。NagaWorld地理位置优异、交通便利，距离市中心4公里，大皇宫1公里，金边国际机场12公里。2020年总建筑面积约23.7万平方米，内设赌桌512台（184台中场赌桌和328台贵宾赌桌），角子机1926台，酒店客房数目1658家。娱乐城同时设有夜总会、卡拉OK、水疗中心、会议展览场地、各式各样的餐厅及可容纳2000个座位的NAGA歌剧院。金界一期（Naga1）和金界二期（Naga2）通过地下购物步行街（NagaCity，2016年8月开业）连接，NagaCity建筑面积达1.32万平方米，中国中免集团负责步行街内约3800平方米免税商店的经营。 图表1：金界娱乐城地理位置优越 公司历史悠久，目前主要运营金界一期、二期。早在1995年，金界已经在柬埔寨境内湄公河上经营赌船。2003年10月，生意开始从河上转移到陆上。目前公司正在运营的旗舰项目为Naga1和Naga2。Naga2项目开业后，大大提升了公司博彩业务的接待能力和休闲服务体验，开业以来即成为公司营收增长的重要驱动力。 公司金界三期（Naga3）项目正在规划当中，预计2025年完工。该项目总投入35.2亿美元。预期三期项目建成后，NagaWorld综合设施总建筑面积将大幅扩大，共拥有1300张赌桌及4500台角子机。 图表2：金界1、2期外景图 图表3：金界3期建筑效果图 图表4：NagaCity地下步行街内景 图表5：金界2期NABA歌剧院内景 1.2管理团队实力雄厚 金界的管理团队实力雄厚。创办人兼高级行政总裁曾立强（Tan Sri Dr Chen Lip Keong）拥有马来西亚丹斯里勋衔。曾先生除了控股金界以外，还控股马来西亚三家上市公司Karambunai Corp，FACB Industries和Petailing Tin，从事房地产、旅游、制造工业等行业，也是较早于柬埔寨投资的马来西亚商人。2022年年中，曾立强将其直接及间接持有的66.23%公司股份转让予The Sakai Trust信托基金。The Sakai Trust是由曾立强作为授予人成立的家族信托，旨在进行继任计划。曾立强及其五名儿子（即Chen Yiy Hwuan、曾羽锋、Chen Yepern、Chen Cien Then及Chen Cherchi），也担任Sakai信托公司唯一股东Sakai Global的董事。 图表6：金界股权结构图 2022年4月5日公司宣布高级管理层委任及调任： Timothy Patrick McNally为公司主席，2005年加入金界董事会。 委任创办人的儿子兼公司执行董事曾羽锋为公司营运行政总裁。曾羽锋现年41岁，之前已经在打理家族生意，并一直担任许多家族控制公司和企业的董事，现在为Karambunai Corp和Petailing Tin以及FACBI的执行董事。 调任及委任创办人的儿子兼公司财务兼营运董事总经理Chen Cherchi为公司财务兼库务行政总裁。 委任创办人的儿子Chen Yiy Hwuan为公司酒店行政总裁（“酒店行政总裁”，连同运营行政总裁、财务兼库务行政总裁统称“行政总裁”）。 张竞文由公司资本企业融资及投资董事调任及获委任为公司财务总监。 陈善尊由公司财务总监调任为创办人办公室财务总监。 1.3上半年中场及角子机业务恢复明显，盈利情况好转 中场及角子机业务恢复明显，同比增速快。2022年上半年，公司实现毛收入2.43亿美元，博彩业务实现毛收入2.37亿美元。其中，1）贵宾业务毛收入0.79亿美元，同比下滑2%；2）中场及角子机毛收入为1.59亿美元，同比增长225%，这主要是受益于柬埔寨国内持续增长的博彩需求，叠加边境地区重新开放，来自邻国的旅客数量逐渐回升。 非博彩业务毛收入为0.06亿美元，同比增长409.09%。 盈利能力好转。2022年上半年公司EBITDA为130.1亿美元，同比增长1061.6%，主要由于去年同期关店低基数、博彩业务毛收入回升以及经营成本的有效控制。 图表7：2022H1金界控股毛收入结构 图表8：2016-2022H1金界控股博彩毛收入结构及增速（单位：百万美元、%） 图表9：2016-2022H1贵宾业务毛收入及增速（单位：百万美元、%） 图表10：中场及角子机业务毛收入及增速（单位：百万美元、%） 2.东南亚及柬埔寨经济复苏、游客增加，有利于博彩复苏 2.1东南亚区域和柬埔寨经济状况稳定，疫情控制良好 东南亚经济规模自20世纪90年代以来快速增长。受益于产业转移和劳动密集型企业的持续发展，东南亚GDP规模由1990年的3781亿美元增长至2021年的33610亿美元，除1999年亚洲金融危机、2008年次贷危机及2020年初开始的新冠肺炎大流行之外，东南亚GDP均维持较高增速，1990-2021年的CAGR达到7.55%。根据IMF的世界经济展望，预计东南亚2022-2027年GDP仍将维持7%以上的增速。 图表11：东南亚各国实际GDP规模及增速（单位：亿美元） 东南亚地区主要国家外商投资呈现复苏态势。2020/2021年东南亚湄公河区域各国外商直接投资同比增速为-34.4%/83.9%，呈现出复苏态势。柬埔寨政府一直积极引进外资，2021年柬埔寨外商直接投资为34.8亿美元，中国占柬埔寨外资投资总额的48.2%，其次是新加坡（8.3%）、韩国（8.1%）、日本（5.9%）、泰国（4.4%）、马来西亚（3.8%），柬埔寨的外商直接投资仍在稳步增长，近十年CAGR为14.6%。 图表12：东南亚主要国家外商直接投资（单位：百万美元） 图表13：2021年柬埔寨外商直接投资占比 柬埔寨近年来政治稳定，2020年经济受疫情影响倒退，2021年GDP已恢复正增长。 政治方面，柬埔寨实行君主立宪制，实行三权分立。洪森从1997年至今一直主政柬埔寨。2018年7月29日，洪森所在执政党柬埔寨人民党赢得参议院125议席中的114个议席。经济方面，2001年到2021年间，柬埔寨人均国内生产总值从301美元增加到1591美元，复合增长率达到8.69%。2020年柬埔寨GDP增速为负，2021年为3.0%，重回正增长。我们预计，随着柬埔寨经济活动的恢复，经济复苏态势将得到进一步巩固。 图表14：柬埔寨2005-2021年GDP及增速 图表15：柬埔寨2005-2021年人均GDP（单位：美元） 柬埔寨新冠疫情控制情况良好，将有利于博彩业的恢复。截至2022年7月31日连续7天平均新增病例为31例，在过去的3个月中没有新增死亡病例。柬埔寨的全民疫苗接种水平较高，全国已有超过94.3%的民众完成了新冠疫苗接种。根据最新的日经新冠复苏指数（Nikkei Covid-19Recovery Index），截至2022年6月30日，柬埔寨在121个国家和地区中居首位，这得益于柬埔寨政府疫苗接种计划的成功推行和严格的社交距离控制措施。目前，柬埔寨政府拟开始对符合资格成年人接种第五针加强针，以进一步遏制病毒的传播。 图表16：柬埔寨新冠疫情控制情况良好。 2.2柬埔寨到访国际游客数及入境直航航班数不断增加 受益于柬埔寨政府旅客入境政策放宽，旅客数量及直航航班数有望回升。柬埔寨政府于2021年第四季度逐渐放宽国际旅客入境的隔离要求。柬埔寨的高疫苗接种率，降低了新冠病毒对于公众健康的风险，使柬埔寨能够进一步放宽国内商业活动及旅游业的限制，重新对国际旅客开放。截至2022年7月11日，柬埔寨政府已经取消对于未接种疫苗旅客的强制性7天隔离政策，我们预计，后续游客数量有望持续恢复。 旅客数来看，2021年柬埔寨国际游客总数为9.6万人次，同比下降90.2%，主要系受新冠疫情影响。2022年首5个月接待国际游客总共34.4万人次，同比增长275.0%，国际游客主要来源国为越南/泰国/中国/美国/印尼 ， 分别占到访总人数的31.0%/20.1%/6.5%/5.4%/4.9%。 航班数来看，自2021年四季度柬埔寨宣布分阶段恢复经济，截至2022年7月15日，每周直航柬埔寨金边的国际航班有208班，其中泰国飞来的航班最多，达到87班，其次为新加坡达34班，航班数量稳步增长。2018年1月，柬埔寨政府批准在金边修建一座的机场，新金边国际机场项目位于金边市以南约20公里，占地面积2600公顷，是现有金边机场400公顷的6倍，2020年开工，预计2023年建成。 我们认为，机场容量的增加将进一步促进柬埔寨的旅游业发展，从长远来看有利于金界的业务增长。 图表17：柬埔寨历年国际旅客数及增速 图表18：2022年1-5月各国赴柬埔寨旅游人数同比大幅增长 图表19：2021年底至2022年7月，直航柬埔寨金边国际航班数稳步增长 图表20：各国飞金边航班班次频率及时长 金边到亚