经营改善，看好疫情缓解后的业绩弹性

投资要点 事件：国泰航空公布] 2022半年度报告。2022H1公司实现营收185.5亿港元，同比+17.0%；归属普通股东净利润-53.0亿港元，较2021年同期78.6亿港元的亏损，大幅收窄32.6%。业绩符合预期。 客运有所复苏，货运支撑业绩。2022H1公司客运业务实现营收20.9亿港元，同比+178.9%，恢复至2019年同期的5.6%。客运业务增长得益于RPK修复和票价上升，RPK同比+129.7%，每ASK收益同比+277.7%。货运业务实现营收138.3亿港元，同比+8.9%。货运业务增长同样得益于货运单价的增长，每ATK收益同比+58.4%。 优化成本，保持良好的现金流。公司在疫情困境之下，仍能使亏损大幅缩小，除了运价的上升，还得益于成本控制能力。2022H1公司营业费用合计198亿港元，较2021H2的256.5亿港元，环比-29.5%。主要原因是：一方面通过减少租赁费用和员工开支等降低营业成本；另一方面，成功实现期货市场对冲获利，预期2022年燃油对冲覆盖率超过50%。为应对疫情的不确定性，公司专注于审慎的现金流管理，以期维持正经营现金流。 香港特区政府调整防疫政策，延长公司还款期限。2021H1香港疫情影响严重，一度导致公司经营活动遭受严重冲击。5月，特区政府积极调整防疫政策，促进旅游复苏，使得公司上半年业绩迅速恢复。随后，特区政府将78.0亿港元的过渡贷款再度延长12个月，缓解了公司的偿债压力。随着旅游和商务出行复苏，公司经营状况有望持续改善。 盈利预测及估值。预计2022-2024年公司归母净利润分别为-32.6、28.2、37.7亿港元，每股净资产分别为10.7、11、11.4港元。我们看好香港特区政府缩短检疫期、分阶段放开出入境和需求复苏带来的出行需求复苏，给予2023年BPS 0.9倍PB（国泰航空历史平均估值），对应目标价9.9港元。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：油价高企，地缘冲突加剧，疫情及防疫政策不确定性等。 指标/年度 1南方之强，立足中国，深耕国际 深厚的历史底蕴。1946年，Roy Farrell和Sydney de Kantzow看准战后中国急需从澳洲空运物资到国内的商机，成立了国泰航空公司。此后，公司迅速发展，于1986年在香港联交所上市。得益于香港的发展，中央和特区政府的支持，国泰航空实力迅速增强，先后收购香港航空、华民航空、龙港航空、香港快运，不断完善国内和国际航线布局，并且搭建了完整的客运和货运业务架构。国泰航空是寰宇一家联盟的创始成员之一，是全球首家四度获得Skytrax世界航空公司大奖“最佳航空公司”的航空公司，也是香港特区最主要的航空公司。 图1：国泰航空发展历程图 强大的股东背景。公司的实际控制人太古集团（持股45%）是一家有着两百多年历史的英资企业，自1948年入主国泰航空以来，为其提供了强大的资源支持。第二大股东中国国际航空股份有限公司（下称“国航”）持有公司29.99%的股份，是中国三大航司之一。2011年，通过交叉持股的方式，公司共持有国航18.13%的股份。 图2：国泰航空股权结构图 主要从事航空客运和货运业务。公司聚焦航空客运和货运业务，收入连续多年超过营收的85.0%。除此之外，还经营包括航空饮食、航机处理、飞机工程及营运货运站。 客运有所复苏，货运支撑业绩。2022H1公司客运业务实现营收20.9亿港元，同比+178.9%，恢复至2019年同期的5.6%。客运业务增长得益于RPK修复和票价上升，RPK同比+129.7%，每ASK收益同比+277.7%。货运业务实现营收138.3亿港元，同比+8.9%。 货运业务增长同样得益于货运单价的增长，每ATK收益同比+58.4%。 立足中国内地和香港特区，深耕国际市场。航空业务以香港为起终点，首要市场为中国内地和香港特区，2019~2022H1销售收入占比分别为50.7%、63.0%、67.4%、67.9%。同时，多年深耕美洲、欧洲、东南亚、西南太平洋、中东和非洲等国际航线，2019~2022H1国际航线销售占比分别为49.3%、37.0%、32.6%、32.1%。 图3：销售收入占比（分业务） 图4：销售收入占比（分地区） 2行业：山重水复疑无路，风物长宜放眼量 2.1疫情、油价等因素冲击航空业 多地疫情轮番爆发，出行需求遭重创。先有上海爆发武汉疫情以来最大规模疫情，后有安徽、江苏和浙江等多点爆发。近期，三亚再次出现较大规模疫情，并扩散至重庆等地，严重抑制航空出行需求。 图5：全国现有确诊数量 表1：全国现有封控区汇总 油价持续高位运行，成本高居不下。受俄乌冲突等因素影响，1-6月，布伦特原油均价同比+61.2%，WTI原油均价同比+64.2%。加之全球供应链瓶颈问题，我们预期原油价格将会持续处于较高水平。 图6：布伦特原油和WTI原油价格（美元/桶） 2.2航空业低迷之中蓄积反弹的力量 民航客运量和RPK逐渐恢复。随着疫情缓解，民航客运量和RPK从4月开始触底回升。 2022H1客运量恢复到疫情前2019年同期的36.7%，民航RPK恢复到2019年同期的32.1%。 可以预期疫情缓解之后，客运量反弹还会更有力度。 图7：民航客运量（万人） 图8：RPK（亿人公里） 民航货运量和货物周转量困境中依旧坚挺。2022H1民航货运量为2019年同期的87.5%，民航ATK为2019年同期的105.4%。 图9：民航货运量（万吨） 图10：ATK（亿吨公里） 民航景气指数4月以来持续回升。截至2022年第27周，总体景气指数、国内景气指数、国际景气指数和港澳台景气指数分别恢复到2019年同期的62.4%、70.3%、90.1%和103.7%。 图11：总体景气指数 图12：国内景气指数 图13：国际景气指数 图14：港澳台景气指数 3公司：盈利能力边际改善，成本结构持续优化 国泰航空盈利能力边际改善。2021年，公司总资产报酬率-8.3%，同比+1.1pp。客运每ASK收益0.3港元，同比+0.6%。货运每ATK收益3.2港元，同比+47.9%。2022H1客运每ASK收益0.7港元，环比+133.3%，货运每ATK收益4.3港元，环比+35.2%。 图15：总资产报酬率及销售净利率（%） 图16：单位ASK和ATK收益（港元） 特区政府积极调整防疫政策，客流量加速回升。5月，香港特区政府积极调整出入境检疫政策，促进旅游业复苏，使得客流量加速回升。6月，RPK恢复到疫情之前的8.3%，相比于5月份的2.9%，上升5.4pp，创疫情以来恢复速度新高。ASK恢复到疫情之前的10.7%，较5月份的4.0%，上升6.7pp。 图17：RPK(千客公里) 图18：ASK（千客公里） 成本结构持续优化，保持良好的经营现金流。燃油成本约占营业支出的15.0%，占公司支出比重较高。鉴于油价大幅上升，公司燃油对冲将保持盈利，布伦特原油行权价格低于60美元/桶，预计今年燃油对冲覆盖率将超过50.0%。此外通过降低员工数量和减少租赁飞机数量等方式也进一步降低了营业支出，并且香港特区政府也将78.0亿过度贷款归还期限延长一年。截至2022年6月30日，得益于以上举措，公司还有无限制用途流动资金267.0亿港元，经营现金流较为充足。 图19：2021年营业成本构成 图20：燃料平均覆盖率和平均行权价格 4盈利预测与估值 关键假设： 1）2022~2024年，疫情对航空业的影响将会逐渐减弱，考虑到2022H1疫情对运力投放的影响，我们认为公司ASK将分别达到疫情之前的10.5%、57.9%、75.3%。基于以上推测得出2022~2024年ASK增速为30%、450%、30%。 2）疫情改善，出行意愿上升，客座率也会随之提升。因此，将2022~2024年客座率调升至65%、72%、78%。 3）疫情改善，运力将会提升，客公里收益随之下降。因此，将2022~2024年客公里收益调低至0.9、0.68、0.62港元。 表2：盈利预测 我们选取东方航空、中国国航、南方航空作为可比公司。公司未来看点如下：1）需求端，航空业的需求恢复短期虽受制于全球疫情，但是中期来看，疫情的逐步稳定、政策趋于灵活和国际旅游受阻都将利好国内旅游，因此我们看好航空业的发展。2）供给端，主要航司机队增速降低、同时海航重组约束了其运力扩张，行业供需格局有望改善，公司估值有望修复。预计2022-2024年公司归母净利润分别为-32.6、28.2、37.7亿港元，每股净资产分别为10.7、11、11. 4港元。我们看好香港特区政府缩短检疫期、分阶段放开出入境和需求复苏带来的出行需求复苏，给予2023年BPS0.9倍PB（国泰航空历史平均估值），对应目标价9.9港元。首次覆盖，给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 油价高企，地缘冲突加剧，疫情及防疫政策不确定性等。